20160704-广发证券-爱普股份-603020.SH-食品配料受益消费升级_香精有望外延式扩张_34页_2mb

报告摘要

爱普股份（603020.SH）总结

核心内容

爱普股份主要经营香精香料和食品配料业务，其中食品配料业务已成为公司收入的主要来源，占比超过60%。公司致力于提供“食用香精+食品配料”的一站式解决方案，以增强客户粘性，推动业务协同发展。公司具备强大的研发能力，拥有超过2万份香精配方，实用率达98.17%，并逐步向食品配料上游扩张，目标是成为全球香精香料行业的重要参与者。

主要观点

食品配料业务增长迅速：
- 食品配料业务在2015年收入占比达69.48%，增速为17.26%，预计2016年可保持30%的增速。
- 烘焙行业持续增长，预计2020年市场空间将达4000亿，其中食品配料市场空间预计超过200亿。
- 奶酪市场潜力巨大，人均消费额仅为世界平均水平的1/43，预计未来可保持20%以上的增长，未加工奶酪将逐步替代加工奶酪。
- 巧克力市场消费潜力大，人均消费量仅为日本的1/15，天然可可脂有望逐步取代代可可脂。
香精香料业务稳步发展：
- 香精香料业务占公司收入的30%左右，其中香精占比较高，香料毛利率持续提升。
- 公司是国内食用香精龙头企业，主要客户包括伊利、蒙牛、光明等知名企业。
- 公司未来计划通过并购方式复制国外香精龙头（如奇华顿）的发展模式，提升市场占有率。
一站式解决方案增强竞争力：
- 公司通过整合香精和食品配料资源，提供一体化服务，增强客户粘性。
- 食用香精客户资源稳定，有望带动食品配料业务增长。
- 公司与凯瑞发展路径相似，凯瑞通过并购发展成为全球领先的食品配料及香精香料企业，爱普有望借鉴其经验。

关键信息

业务结构：香精香料业务占公司收入的30%，食品配料业务占69.48%。
市场空间：食品配料市场预计2020年可达4300亿，其中5%的油脂类原料市场空间约为200亿。
增长潜力：2016年食品配料业务预计增速达30%，香精香料业务增速预计在5%-10%之间。
研发能力：公司拥有2万多个香精配方，实用率达98.17%，具备较强的技术壁垒。
客户资源：公司拥有600余家直销客户和1000余家经销商客户，主要客户为国内外知名企业。
销售网络：公司在主要城市设有子公司，销售网络较为完善，未来将进一步扩展。
进口替代趋势：随着消费升级，进口奶油、未加工奶酪和天然可可脂需求增加，爱普通过代理进口品牌受益于这一趋势。
盈利预测：预计2016-2018年净利润分别为21.65亿、26.37亿、31.78亿，对应EPS分别为0.68元、0.82元、0.99元，市盈率分别为35.33倍、29倍、24.06倍，公司估值具有一定的溢价空间。

投资建议

评级：买入
当前价格：23.90元
估值：根据可比公司估值及公司业务增长潜力，给予一定估值溢价，预计未来三年净利润增长分别为21.31%、21.84%、20.51%。
增长动力：食品配料业务持续增长，香精香料业务通过并购有望进一步扩张。

风险提示

进口政策变化：可能影响进口原料供应。
行业竞争激烈：市场集中度提升，竞争加剧。
食品安全问题：对品牌和市场信誉构成威胁。

未来战略

食品配料业务：通过代理国际品牌、扩大采购范围、未来并购建立自有品牌，提升毛利率。
香精香料业务：通过并购方式复制奇华顿模式，提升市场占有率，成为全球前十企业。
销售网络：进一步完善国内销售网络，增强市场渗透力和客户粘性。

总结

爱普股份作为国内食用香精龙头，正在通过“食用香精+食品配料”一站式解决方案提升竞争力。食品配料业务受益于烘焙行业消费升级和进口替代趋势，市场空间广阔，未来增速有望保持在30%以上。公司通过代理进口品牌、拓展销售网络、并购上游资源等方式，有望实现食品配料和香精香料业务的协同发展，进一步提升市场地位。随着国内消费水平的提高，公司未来业绩有望持续增长，具备较强的市场潜力和投资价值。

展开完整摘要