20200616-华创证券-金能科技-603113.SH-深度研究报告_超越赛道_开启第三增长曲线_21页_1mb

金能科技深度研究报告总结

核心内容

金能科技是一家以炼焦为核心业务的公司，通过构建“3+3”循环经济产业链，拓展炭黑、甲醇、山梨酸钾、对甲酚等精细化工产品，以及丙烷脱氢（PDH）项目，实现多元化发展。公司于2019年和2020年逐步推进新项目，2021年4月PDH与绿色炭黑项目将建成投产，开启第三增长曲线。

主要观点

• 成本优势：公司通过副产品回收加工和焦炉煤气利用，有效降低主产品焦炭成本，实现100-250元/吨的吨毛利优势。2019年焦炭吨毛利达250元/吨，高于行业平均水平。
• 运输与负债优势：公司地处山东，紧邻钢铁和轮胎生产地，销售费用中运输费用占比低，销售费率仅2.65%。公司资产负债率低，财务费率仅为0.04%，显著优于行业平均水平。
• 新业务拓展：PDH项目具备显著成本优势，丙烷价格受原油影响保持低位，PDH项目相比其他技术路线（如石脑油/原油裂解、煤制烯烃）有500-2000元/吨的成本优势。预计2021年PDH项目将贡献6亿元净利润。
• 盈利预测：公司2020-2022年归母净利润预计分别为6.08亿元、12.13亿元和17.27亿元，对应EPS分别为0.90元、1.79元和2.56元。按10倍市盈率计算，2021年目标价为17.9元，给予“强推”评级。
• 行业展望：焦化行业利润收缩已接近尾声，行业吨毛利基本归零。公司凭借区位和成本优势仍能保持盈利。

关键信息

一、公司概况

• 公司成立于1998年，以精细化工产品起家，后布局煤化工，目前以230万吨/年炼焦为核心。
• 公司形成了“3+3”循环经济产业链，涵盖焦炭、炭黑、精细化工产品等。
• 2020年6月，公司发布报告，预计2021年4月PDH项目将投产，推动公司进入石化行业。

二、传统业务分析

（一）焦炭业务

• 2019年焦炭营收占比为58%，毛利率16.81%，高于行业平均水平。
• 焦炭生产过程中产生的副产品（如焦粉、煤焦油、粗苯）用于深加工或销售，可冲减主产品成本，带来额外毛利。
• 焦炭价格在行业内处于高位，综合成本优势明显。

（二）炭黑业务

• 2019年炭黑营收占比23%，毛利率15%，高于龙星化工和黑猫股份。
• 公司炭黑线原材料煤焦油有36%来自焦炭产线副产品回收加工，每年节约采购成本和运费3.48亿元。
• 新建48万吨/年炭黑项目预计2020年底投产，有望进一步提升盈利。

（三）精细化工产品

• 精细化工产品营收占比17%，毛利率维持在20%以上。
• 主要产品包括甲醇、山梨酸钾、纯苯等，其中山梨酸钾作为食品添加剂需求稳定，毛利率达37.7%。
• 公司精细化工产品线具有较强的盈利保障能力。

（四）期间费用

• 销售费用中运输费用占比高，但公司省内销售优势明显，销售费率仅2.65%。
• 公司资产负债率低，财务费用支出少，财务费率仅为0.04%。

三、新业务：PDH项目

• PDH项目以丙烷为原料，制备丙烯，再进一步生产聚丙烯和丙烯腈，具有显著的成本优势。
• 2020年PDH制备丙烯段税前利润达1020元/吨，丙烯-聚丙烯价差2500元/吨。
• 项目预计2021年贡献净利润6亿元，2022年有望增长至11亿元。
• 项目采用循环生产模式，节约原料与燃料成本，提升整体盈利能力。

四、财务预测与估值

• 2020-2022年公司归母净利润预计分别为6.08亿元、12.13亿元和17.27亿元。
• EPS分别为0.90元、1.79元和2.56元。
• 按10倍市盈率计算，2021年目标价为17.9元，当前股价为10.56元，具备上涨空间。
• 公司资产负债率维持在25%-30%区间，财务费用低，财务风险可控。

五、风险提示

• 原材料煤炭价格上涨可能影响成本结构。
• 新项目产能投放不及预期，可能影响盈利增长。

投资逻辑

公司通过传统焦炭业务构建成本优势，同时通过PDH项目拓展石化业务，实现盈利增长。在焦炭行业利润收缩的情况下，PDH项目带来新的盈利增长点，预计2021年净利润将显著增长，为公司开启第三增长曲线。

附录：关键财务指标

投资建议

• 评级：强推（首次）
• 目标价：17.9元
• 理由：公司具备成本、运输、负债等多重优势，PDH项目带来显著盈利增长，未来两年净利润有望实现大幅增长。

图表目录

• 图表1：金能科技发展历程
• 图表2：金能科技股权结构
• 图表3：金能科技现有产能及产业链
• 图表4：公司2019年营收结构
• 图表5：公司营收和毛利率趋势
• 图表6：焦炭2020年供需平衡表测算情况
• 图表7：山西焦炭产量2019年增长5%
• 图表8：江苏焦炭产量2019年增长9%
• 图表9：按炭化室高度对焦炭产能分类
• 图表10：按熄焦工艺对焦炭产能分类
• 图表11：2020年焦化行业整体微利经营
• 图表12：焦煤利润受焦炭绑定持续下行
• 图表13：公司“3+3”循环经济产业链流程图
• 图表14：同行业焦炭业务毛利率对比
• 图表15：2019年同行业吨成本和吨毛利对比
• 图表16：2019年公司焦炭产品成本构成
• 图表17：行业内炭黑毛利率对比
• 图表18：公司近年炭黑生产成本和毛利
• 图表19：2019年行业内炭黑吨成本和吨营收对比
• 图表20：2019年同行业公司炭黑成本构成对比
• 图表21：公司精细化工产品营收结构
• 图表22：公司精细化工产品毛利率变动
• 图表23：国内食饮消费支出变动趋势
• 图表24：山梨酸（钾）可用作食品饮料防腐剂
• 图表25：我国沿海钢铁产能分布
• 图表26：山东省是国内主要轮胎产地之一
• 图表27：不同地区焦炭运费对比
• 图表28：可比公司财务费率
• 图表29：可比公司资产负债比率
• 图表30：美国丙烷供需宽松
• 图表31：丙烷价格与原油价格趋势
• 图表32：原油2020年分月供需平衡表
• 图表33：2020年以来国际原油需求大幅下降
• 图表34：美国2020年均原油产量将同比下降4%
• 图表35：2020年以来美国丙烷库存位于同期高位
• 图表36：PDH制备PP成本优势依然显著
• 图表37：PDH制备丙烯利润维持高位
• 图表38：丙烯-聚丙烯与丙烯-聚丙烯价差
• 图表39：青岛新材料新项目盈利能力测算

团队介绍

• 分析师：任志强、张文龙
• 任志强：上海财经大学经济学硕士，曾任兴业证券，2017年加入华创证券，连续三年新财富最佳分析师钢铁行业第三名。
• 张文龙：上海交通大学硕士，2018年加入华创证券。

投资评级体系

• 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上。
• 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%。
• 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间。
• 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

财务指标

总结

金能科技凭借“3+3”循环经济产业链和PDH项目，有效提升了盈利能力和成本优势。公司在焦炭、炭黑和精细化工产品方面均具有较高的毛利率，同时通过低运输成本和低负债率，降低了期间费用，提升了整体盈利能力。未来随着PDH项目投产，公司盈利能力有望进一步提升，推动业绩增长，成为新的增长点。