20140303-渤海证券-利率衍生品投资策略_牛尾行情_逢高减仓_14页_1mb

牛尾行情，逢高减仓

——利率衍生品投资策略（201403）

核心内容概述

本报告分析了2014年3月中国利率衍生品市场的走势及投资策略，重点围绕国债期货、利率互换、国债ETF与国债期货期现套利、跨期套利及利率互换套利策略展开。分析师闫亚磊指出，2月市场流动性宽松，但预计3月流动性将逐步回归正常，利率债供给温和，收益率曲线陡峭化趋势将被修复，短端调整幅度大于长端。基于此，建议投资者逢高减仓，关注利率互换市场及跨期套利机会。

主要观点

交易策略

• 国债期货市场：流动性预期是当前市场的主要影响因素，随着流动性回归正常，资金利率将上升，建议前期获利的投资者逐步逢高了结，并逢高建立空仓。
• 利率互换市场：2月IRS-FR007收益率曲线大幅下行，预计已到达阶段性底部，建议买入IRS-FR007。同时，基于国债期限利差缩小的判断，推荐变平交易组合（多头短期IRS-FR007+空头长期IRS-FR007）。
• 国债ETF与国债期货期现套利：近期国债ETF与TF1406走势背离，价差持续运行于上边界，无买入基差套利机会。
• 国债期货跨期套利：TF1406与TF1403合约价差已大幅偏离理论值，存在做空机会，但TF1403合约已近交割月，或难以平仓。TF1409与TF1406合约价差均值回复性较好，但需注意价差不具备长期均值回复特性，且TF1409流动性较差。
• 利率互换套利：1年期金融债收益率与IRS-FR007的利差为30BP，下行空间不大，建议平仓；2年期和3年期利差分别为60BP和56BP，仍有小幅回落空间。

市场回顾

1.1 国债期货市场回顾

• 价格走势：2月国债期货呈现“V”型走势，节后一周平稳，随后在央行重启正回购后下跌，月末价格与月初基本持平。
• 合约表现：TF1403、TF1406和TF1409合约涨幅分别为0.37%、0.63%和0.75%。
• 持仓变化：国债期货总持仓量延续增加趋势，日均持仓量较1月份增加42%，交易活跃度上升，市场观望气氛较浓。

1.2 利率互换市场回顾

• IRS-FR007：全线下行，跌幅较大，6个月、1年期、3年期、5年期分别下跌45BP、41BP、41BP、39BP。
• IRS-Shibor3M：呈现平行下行，跌幅分别为23BP、35BP、33BP、27BP。
• 期限利差变化：IRS-FR007的期限利差由高到低，3月流动性预期改善，收益率曲线可能趋于平缓。

市场分析

2.1 PMI及物价均回落

• PMI数据：2月统计局PMI连续3个月下降，降至8个月低点，显示经济下行压力增大。
• 物价预期：猪肉价格持续下滑，猪粮比下行，预计2月CPI为2%。
• 基本面因素：需求回落、生产指数下降，显示经济基本面疲软，继续支撑收益率下行。

2.2 货币政策仍中性偏紧，流动性由宽松渐归正常

• 市场流动性：2月流动性极为宽松，银行间质押式回购利率、同业拆借利率、SHIBOR均大幅下降。
• 央行操作：重启正回购操作，净回笼量达7180亿元，同时引导人民币中间价贬值，抑制热钱流入。
• 未来预期：流动性将由宽松回归正常，3月可能通过正回购和阶段性贬值措施实现。

2.3 三月供给仍温和

• 2月利率债供给：净供给为1113亿元，供给温和。
• 3月计划：国债发行规模较小，仅续发1只7年期国债，新发3年期和10年期各一只；到期规模较大，预计净供给小于2月。
• 机构配置：配置意愿较强，但弱于1月，主要因收益率下行和供给温和。

投资策略

3.1 交易策略

• 收益率曲线修复：3月流动性回归正常，收益率下行势头将被终止，收益率曲线陡峭化将被修复，短端调整幅度大于长端。
• 国债期货调整：流动性回归将带来资金利率上升，建议前期获利投资者逢高了结，建立空仓。
• 利率互换操作：建议买入IRS-FR007，同时进行变平交易组合，以应对期限利差缩小的趋势。

3.2 套利策略

• 期现套利：移仓期间价格波动较大，隐含回购利率（IRR）高于资金利率，套利机会虽多但难以把握。
• 跨期套利：TF1406与TF1403合约价差大幅偏离理论值，存在做空机会，但TF1403合约已近交割月，平仓风险较大。
• TF1409与TF1406：价差均值回复性较好，均值约为0.28，但不具备长期均值回复特性，流动性不足需谨慎。
• 利率互换套利：1年期金融债与IRS-FR007利差为30BP，建议平仓；2年期和3年期利差分别为60BP和56BP，仍有小幅回落空间。

关键信息总结

• 市场趋势：3月流动性将由宽松回归正常，收益率下行势头终止，收益率曲线陡峭化修复。
• 国债期货：建议逢高减仓，建立空仓；TF1406与TF1403价差存在做空机会，但需注意TF1403合约交割风险。
• 利率互换：建议买入IRS-FR007，变平交易组合可考虑；2年期和3年期金融债与IRS-FR007利差仍有回落空间。
• 套利机会：期现套利机会较少；跨期套利建议关注TF1409与TF1406合约价差，但需注意流动性问题。

图表说明

• 图1：国债期货价格呈现“V”型走势
• 图2：主力合约2月下旬开始移仓
• 图3：国债期货持仓量延续增加趋势
• 图4：交易/持仓比显示市场观望气氛较浓
• 图5：IRS-FR007月降幅较大
• 图6：IRS-FR007收益率曲线呈陡峭化
• 图7：IRS-Shibor3M同样降幅较大
• 图8：IRS-Shibor3M收益率曲线陡峭化不明显
• 图9：2月统计局PMI
• 图10：统计局PMI分项指标
• 图11：猪肉价格持续下滑
• 图12：银行间质押式回购利率
• 图13：银行间同业拆借利率
• 图14：上海银行间同业拆放利率
• 图15：央行公开市场操作
• 图16：1月社会融资总量超预期
• 图17：1月银行代客结售汇顺差大幅增加
• 图18：2月美元兑人民币大幅升值
• 图19：2月利率债供给温和
• 图20：3月计划发行国债5只
• 图21：国债招投标认购倍数
• 图22：金融债招投标认购倍数
• 图23：国债收益率曲线月变动
• 图24：国债收益率曲线短端降幅明显
• 图25：国债收益率曲线中长端期限利差位于高位
• 图26：IRS-FR007期限利差仍有下行空间
• 图27：移仓期间IRR波动较大
• 图28：国债ETF与TF1403价差已超过套利空间上限
• 图29：TF1406与TF1403合约价差存在做空机会
• 图30：国开金融债与IRS-FR007（1年）价差
• 图31：国开金融债与IRS-FR007（3年）利差
• 图32：国开金融债与IRS-FR007（2年）利差