20210926-东方金诚-利率债周报_双控_加剧经济下行风险_美联储Taper进入倒计时_11页_627kb

“双控”政策与美联储Taper对债市的影响分析

核心内容

近期，“双控”政策（能耗强度和能源消费总量控制）的加码对经济和债市产生了多重影响。政策收紧背景下，国内多地采取限电、停产措施，导致工业生产增速下滑，经济下行压力加大。同时，由于煤炭、钢铁、化工等高耗能行业受政策影响，PPI（生产者价格指数）上涨动力增强，而CPI（消费者价格指数）因终端需求疲软上涨乏力，PPI与CPI之间的“剪刀差”持续扩大，进一步加剧了下游企业经营压力。

此外，美联储Taper（缩减资产购买计划）进入倒计时，9月议息会议释放出明确信号，表明年内“收水”已成定局。随着Taper推进，全球货币政策环境趋紧，对债市形成利空压力。尽管稳增长需求上升，但央行货币政策更倾向于结构性宽松，而非进一步宽松，因此年内降息概率较低，降准可能性也有所下降。

主要观点

• “双控”政策对经济的影响：

  • 生产端下行：限电、停产措施直接抑制工业生产，工业开工率显著低于前两年水平。
  • PPI上涨压力：煤炭价格高企、高耗电行业减产推升工业品价格，PPI持续走高。
  • CPI上涨乏力：终端需求不振抑制CPI上涨，PPI与CPI的“剪刀差”难以弥合，下游企业利润承压。

• 对债市的影响：

  • 基本面利好未尽：经济下行压力和政策宽松预期对债市仍具支撑。
  • 利空因素扰动：资金面收紧、宽信用推进、PPI上涨、美联储Taper启动等因素压制债市走势。
  • 利率走势关键因素：若需托底经济，央行更可能通过结构性货币政策而非总量宽松，利率走势将取决于政策执行力度与经济修复速度。

• 货币政策展望：

  • LPR可能下调：四季度1年期LPR有下调可能，但年内MLF利率下调可能性较低。
  • 降准空间受限：央行通过再贷款释放流动性，对降准形成替代，年内降准概率下降。
  • 政策效果体现于宽信用：政策效果更多体现在对实体经济薄弱环节的支持，而非宽松货币。

关键信息

市场表现

• 国债期货：上周整体小幅上涨，10年期主力合约涨0.20%，但周五受海外影响震荡下跌。
• 现券市场：收益率曲线略陡峭化，10年期国债收益率上行0.8bp，短券表现优于长券。
• 流动性：央行净投放资金3150亿元，资金面整体偏松，但市场对降准预期落空存在风险。

实体经济数据

• 工业生产：高炉开工率、PTA产业链负荷率、半胎钢开工率等指标均出现下跌。
• 房地产：30大中城市商品房销售面积跌幅超25%，地产下行压力持续。
• 出口：BDI指数和CCFI指数继续上行，出口景气度仍高。
• 通胀：猪肉价格下跌，石油和螺纹钢价格上涨，铜价小幅下跌。

央行政策

• LPR保持不变：9月LPR报价未变，显示货币政策仍保持谨慎。
• MLF利率不变：表明央行对市场流动性仍持稳定态度。
• 结构性宽松为主：新增3000亿元支小再贷款额度，支持实体经济薄弱环节。

后市展望

• 经济数据：9月经济数据弱于预期可能性较大，需关注PMI等数据。
• 债市走势：宽信用效果明朗前，债市将维持震荡格局，但四季度利率中枢可能上移。
• 政策信号：央行更倾向于结构性宽松，对总量宽松空间不宜过度期待。

附表简要

• 利率债发行：共发行92只，净融资额820亿元，环比减少。
• 国债发行：平均认购倍数3.59倍，部分品种利率较低。
• 政金债发行：平均认购倍数5.19倍，利率整体上浮。
• 地方政府债发行：平均认购倍数22.38倍，发行利率普遍高于国债。

图表要点

• 图1：10年期国债现券收益率和期货价格小幅波动。
• 图2：收益率曲线小幅陡峭化下行。
• 图3：中美10年期国债利差创年内新低。
• 图4：国债期货各期限小幅上涨。
• 图5：5年期国开债隐含税率小幅反弹。
• 图6：R007和DR007小幅下跌。
• 图7：票据利率小幅下行。
• 图8：股份行同业存单发行利率小幅上行。
• 图9：高炉开工率、PTA产业链负荷率等生产端指标下跌。
• 图10：BDI指数加速上涨。
• 图11：30大中城市商品房销售面积跌幅较大。
• 图12：国际油价环比上涨。

总结

“双控”政策和美联储Taper的双重影响，使当前经济和债市面临多空交织的局面。政策收紧抑制了生产端，推升了PPI，同时制约了CPI上涨空间，加剧了经济结构性不均衡。债市虽受基本面支撑，但资金面不松、宽信用推进、通胀压力上升等利空因素限制了其走势。未来，债市表现将取决于政策执行力度与经济修复速度，结构性宽松或成主要方向，总量宽松空间有限。