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中顺洁柔（002511）总结

核心内容概述

中顺洁柔是国内高端生活用纸龙头企业之一，自2015年营销团队升级以来，公司定位中高端市场，加大营销和渠道变革力度，推动收入业绩稳步增长。公司目前拥有7大生产基地，覆盖全国主要区域，具备较强的产能布局和渠道管理能力。

主要观点

• 市场定位与增长潜力：中顺洁柔聚焦中高端市场，与恒安、维达和金红叶相比，其收入和产能仅为前三的约一半，但仍有较大的增长空间，未来有望实现收入翻倍。
• 行业趋势：国内生活用纸市场规模近千亿，人均消费量远低于发达国家，存在较大的提升空间。同时，环保政策和浆价上涨加速行业整合，中小产能逐步淘汰，行业集中度提升。
• 成本优化：2018年四季度外盘浆价回落，人民币贬值幅度收窄，公司成本压力缓解，预计19Q1毛利率将提升至32.5%。
• 销售增长：公司产品提价后销量增速放缓，但仍保持10%以上增长。18年预计全年销量达46.5万吨，同比增长14%。产能逐步释放，推动内生增长。
• 产品与渠道策略：公司推出高端差异化产品如棉花柔巾，拓展新品类。同时，通过经销商引导和帮扶政策，加速渠道下沉，提升品牌知名度。电商和商销渠道未来增长空间较大。

关键信息

产品结构与品牌布局

• 拥有洁柔、太阳两大品牌，其中洁柔为主推品牌。
• 产品包括卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾等，2018年推出棉花柔巾，进军美妆和母婴市场。
• 产品结构持续优化，非卷纸类产品毛利率达40%以上，高于卷纸类产品。
• 2017年非卷纸类产品收入占比达57.4%，卷纸类为39.8%。

渠道管理

• 经销商渠道覆盖1200多个城市，2018年计划继续拓展空白区域，提升渠道下沉。
• 重点卖场转为直营模式，电商和商销渠道持续开发，预计2018年电商收入占比提升至21%。
• 实施“8+2”销售管理模式，细化组织架构，提升运营效率。

财务与盈利能力

• 2017年公司收入46.38亿元，同比增长21.8%；归母净利润3.49亿元，同比增长34.0%。
• 2018年预计收入58.15亿元，净利润4.47亿元，同比增长28.1%。
• 综合毛利率预计提升至32.5%，高于行业平均水平。
• 2017年公司管理费用率降至5.4%，低于恒安和维达。

行业对比

• 恒安、维达和金红叶已进入成熟阶段，增速放缓，而中顺洁柔仍处于增长期。
• 洁柔品牌市占率仅为10%，相比心相印（21%）仍有较大提升空间。
• 公司产能和渠道扩张空间大，未来收入具有翻倍潜力。

投资建议与估值

• 公司维持“买入”评级，目标价格为11.34元。
• 2018-2020年预计净利分别为4.47/5.46/6.80亿元，对应PE分别为24.0X/19.7X/15.8X。
• 股权激励和员工持股计划持续实施，提升公司激励水平，增强管理团队与公司绑定。

风险提示

• 原材料价格波动
• 新产品销售不及预期
• 渠道拓展不及预期

财务数据概览

产能与销量预测

未来展望

• 2018-2020年，公司计划每年新增10万吨产能，预计2022年总产能达120万吨。
• 随着产能释放和渠道下沉，公司有望实现收入和利润的持续增长。
• 高端差异化产品和渠道优化将为公司带来新的增长点，提升市场竞争力。