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中顺洁柔 (002511.SZ) 详细总结

核心内容

中顺洁柔是一家生活用纸行业的领先企业，近年来在管理优化、渠道拓展、产品升级和成本控制等方面表现突出，展现出稳健增长的潜力。公司目前处于二线品牌的领先位置，未来有望提升至一线梯队。

主要观点

• 行业增长稳健：生活用纸需求偏刚性，年增长率在5%-8%之间。国内人均消费量远低于欧美及日本，行业仍有较大增长空间。
• 管理优化显著：2016年新管理团队上任后，公司经营质量大幅提升，收入和利润增速领先行业。
• 产品高档化趋势明显：高端产品占比超过50%，毛利率显著高于中低端产品，增强了抗风险能力和盈利能力。
• 成本端压力缓解：木浆价格已处于历史高位，公司通过提价和产品结构调整有效对冲成本上涨带来的影响。

关键信息

行业分析

• 市场规模：2017年国内生活用纸市场规模约463.8亿元，预计未来三年将持续增长。
• 消费结构：国内人均生活用纸消费量不足6公斤，远低于欧美、日本及港台地区。
• 竞争格局：前四家企业（恒安、清风、维达、洁柔）合计市场份额约35%-40%，远低于国外平均水平。
• 产能扩张：公司预计2018年新增产能16万吨，未来总产能将超过120万吨，以满足增长需求。

公司分析

• 营收增长：2016年公司营收为38.09亿元，2017年为46.38亿元，预计2018-2020年分别为56.82亿元、70.06亿元、85.05亿元，年均增长约22%-23%。
• 盈利能力：2017年净利润为34.91亿元，净利率7.5%，优于行业平均水平。预计2018-2020年净利润分别为44.02亿元、55.06亿元、68.01亿元，年均增长约25%-23%。
• 渠道建设：截至2017年底，公司经销商数量达到约2000家，电商、KA直营、商销等多渠道均实现快速增长，其中电商业务17年收入达8.2亿元，占比18%。
• 产品结构：公司产品包括卷纸、无芯卷纸、抽纸、手帕纸、湿巾五大类，高端系列（Face、Lotion、自然木）占比已超50%，毛利率高，盈利能力强。
• 市占率：2017年市占率约4.9%，较2015年提升1.5个百分点。

投资建议

• 投资评级：维持“买入-A”评级。
• 目标价：6个月目标价为11.6元，对应2018年约27倍PE。
• 增长预期：未来三年公司有望保持稳健增长，预计净利润增长中枢在20%-30%之间。
• 风险提示：浆价反弹可能对成本造成影响，市场开拓可能低于预期。

财务预测与估值

财务指标分析

• 成长性：公司营收及净利润保持持续增长，2018年预计增长22.5%。
• 运营效率：固定资产周转天数逐年下降，流动资产周转天数保持稳定，显示公司运营效率逐步提升。
• 费用率：销售费用率稳定在19%左右，管理费用率和财务费用率逐步下降，整体三费占比稳定在25%左右。
• 偿债能力：资产负债率逐步下降，流动比率和速动比率均保持在合理区间，利息保障倍数显著提升，显示公司偿债能力增强。

总结

中顺洁柔凭借优秀的管理团队、产品结构优化、渠道拓展和成本控制能力，展现出强劲的增长潜力和良好的盈利能力。随着行业景气度逐步回升，公司有望进一步提升市场份额，实现从“黑马”到“白马”的转变。当前估值合理，维持“买入-A”评级，6个月目标价为11.6元，对应2018年27倍PE。