20181205-华创证券-中顺洁柔-002511.SZ-深度研究报告_渠道深耕奠基稳健成长_浆价走低贡献利润弹性_31页_1mb

中顺洁柔（002511）深度研究报告总结

核心内容概览

中顺洁柔是国内生活用纸行业第一梯队企业，专注于高端生活用纸产品的研发、生产和销售。公司发展历史可分为三个阶段：品牌建设、产能扩张、营销深化。公司拥有“洁柔”和“太阳”两大品牌，产品线涵盖卷纸、无芯卷纸、软抽、纸手帕、湿巾等，其中非卷纸类产品占比高、增速快，对业绩贡献显著。

公司通过股权激励和员工持股计划，绑定高管与公司利益，提升团队积极性和盈利能力。2015年引进金红叶原营销团队，改善“弱销售”局面，营销投入效果逐步显现，销售人员人均产出提升。

主要观点

• 业绩增长强劲：2015-2017年公司营收年均复合增长率达25.20%，归母净利润年均复合增长率达99.15%。2018年前三季度营收同比增长21.74%，归母净利润同比增长26.85%。
• 成本端优化：木浆成本占公司总成本约60%，近期浆价松动有助于缓解成本压力。公司通过储浆策略和采购能力，降低原材料成本。
• 毛利率提升：非卷纸类产品毛利率显著高于卷纸类产品，公司通过产品高端化和结构优化进一步提升毛利率。
• 费用率下降：公司期间费用率持续回落，销售费用率小幅下降，费用管理效率提升。
• 渠道多元化发展：公司大力发展经销、电商、KA三大渠道，覆盖全国市场，渠道拓展空间仍大。
• 产能布局全国：公司新建产能集中在中部和北部，巩固全国性生产基地布局，提升中北地区竞争力。
• 维持“强推”评级：基于收入稳定增长和浆价下跌带来的利润弹性，公司估值合理，维持“强推”评级。

关键信息

一、品牌、产能、营销发展三阶段

1. 1999-2003：公司前身中顺纸业成立，专注于生活用纸产业。
2. 2004-2014：产能扩张阶段，主要在四川、湖北等地建设生产基地。
3. 2015至今：营销深化阶段，引入金红叶营销团队，提升品牌定位和产品竞争力。

二、收入与利润表现

• 2015-2017年营收：29.59亿元 → 38.09亿元 → 46.38亿元，年均复合增长率25.20%。
• 2015-2017年归母净利润：0.88亿元 → 2.60亿元 → 3.49亿元，年均复合增长率99.15%。
• 2018年前三季度营收：40.81亿元，同比增长21.74%；归母净利润3.13亿元，同比增长26.85%。
• 非卷纸类产品：2015-2017年营收占比从52.42%上升至57.40%，增速高于卷纸类产品。

三、成本与费用管理

• 木浆成本：占总成本约60%，近期浆价松动将缓解成本压力，提升利润弹性。
• 毛利率提升：2018年一季度毛利率从34.9%上升至38.8%，非卷纸类产品毛利率显著高于卷纸类产品。
• 费用率下降：期间费用率从27.71%下降至23.53%，销售费用率从19.10%下降至18.82%。

四、渠道拓展与营销策略

• 经销商渠道：公司拥有近2000家经销商，主要集中在华南、西南地区，计划向北拓展。
• 电商渠道：线上销售额年均复合增长率达80.46%，线上营收占比从6.59%提升至13.69%。
• KA渠道：公司积极拓展大型连锁卖场，与星加家达成战略合作，构建高端面纸全渠道营销网络。

五、产能扩张与运营效率

• 产能布局：公司总产能从2009年的18.6万吨增长至2017年的65万吨，计划未来每年新增约10万吨产能。
• 生产效率提升：公司引进先进造纸设备，提升生产效率，降低生产成本。
• 营运能力改善：存货周转天数从2015年开始大幅下降，应收账款周转天数也持续改善。

六、财务与估值

• 主要财务指标：
  • 2017年主营收入：46.38亿元
  • 2017年净利润：3.49亿元
  • 2018年净利润预测：4.28亿元
  • 2018年PE估值：26.7倍
  • 2019年PE估值：21.3倍
  • 2020年PE估值：16.9倍
• 公司估值：当前市值约114.26亿元，流通市值约111.66亿元，PE估值处于合理区间。

七、风险提示

• 行业竞争加剧：生活用纸行业格局可能发生变化。
• 原材料成本上涨：木浆价格可能回升，影响公司利润。

股权激励与管理团队

• 股权激励：2015年推出1900万股限制性股票，分三次解锁，高管持股比例提升。
• 管理团队：邓氏家族控制公司50.7%股份，管理层经验丰富，包括邓颖忠（40年行业经验）、邓冠彪（20年管理经验）等。
• 员工持股计划：2017年部分高管完成股权激励解锁，公司准备实施经销商持股计划，进一步激发团队积极性。

研发与产品创新

• 研发投入：逐年增加，2017年研发投入占比提升0.57pct。
• 专利数量：外观设计专利数量为行业最高，达83项。
• 产品创新：推出“Face”、“Lotion”、“自然木”、“新棉初白”等高端产品，提升品牌溢价能力。

市场表现与行业地位

• 市场占有率：2017年淘宝抽纸品牌市场占有率7.41%，卷筒纸市场占有率7.53%，排名靠前。
• 行业地位：公司属于生活用纸行业第一梯队，营收增速领先，产品结构优化，盈利能力提升。

总结

中顺洁柔凭借品牌、产能、营销三方面的深度布局，实现了业绩的稳步增长。公司通过股权激励、员工持股计划和经销商持股计划，强化团队激励，提升运营效率。随着浆价松动和产品高端化，公司盈利能力有望进一步增强。未来，公司将继续推进产能扩张、渠道优化和产品创新，巩固行业领先地位。