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中顺洁柔（002511.SZ）总结

核心内容

中顺洁柔是国内生活用纸行业TOP4企业之一，虽起步较晚，但发展迅速，已成为行业第一梯队成员。公司通过产品多元化、渠道拓展、产能扩张和价格调整等策略，持续提升市场份额与盈利能力。

主要观点

• 公司发展：公司于2010年上市，成为唯一A股上市生活用纸企业，虽起步晚，但通过持续研发和市场拓展，已实现营收与毛利率的快速增长。
• 行业前景：我国生活用纸行业市场规模长期稳步增长，人均消费量与人均GDP正相关，行业集中度有望提升，未来增长空间较大。
• 原材料影响：纸浆成本占公司总成本的40%-60%，浆价波动直接影响毛利率和股价，预计短期内浆价难以大幅回升，公司盈利有望逐步改善。
• 盈利能力：公司毛利率已跃居行业首位，未来仍有上升空间，预计2021-2023年EPS分别为0.62元、0.83元、1.03元，PE分别为26.87倍、20.06倍、16.12倍，首次覆盖给予“买入”评级。
• 管理激励：公司通过股权激励和员工持股计划，将管理层及员工利益与公司发展绑定，提升积极性。
• 渠道优势：公司采取GT、KA、AFH、EC、RC、SC六大渠道并行的发展模式，电商渠道增速较快，线上销售额占比不断提升。

关键信息

公司概况

• 中顺洁柔是生活用纸行业TOP4企业之一，与恒安国际、维达国际、金红叶并列。
• 公司成立于1999年，2010年上市，为A股唯一生活用纸企业。
• 公司在2021年Q4有望完成第二次股权激励，若达标则推动业绩增长。

行业分析

• 我国生活用纸行业人均消费量与人均GDP正相关，相关系数达0.967。
• 2021-2023年预计我国生活用纸消费量增速分别为8.16%、5.4%、5.35%。
• 疫情推动了消费者对卫生防护产品的需求，消毒湿巾、口罩等防疫产品市场增长迅速。
• 行业集中度目前为30%，较美国60%仍有较大提升空间，环保政策推动行业整合。

原材料分析

• 木浆进口量与国内产能扩张影响浆价走势，2021年进口量同比下降4.75%，但国内产能增加。
• 浆价变动与公司股价呈6-10个月的滞后关系，当前浆价下行已开始反映在股价上。
• 公司采用加权平均法核算成本，导致财务数据反应滞后，预计2022年成本将有所下降。

公司看点

• 产品多元化：公司推出多个高毛利产品系列，如卫生巾、母婴产品、口罩等，提升毛利率。
• 渠道拓展：电商渠道发展迅速，线上销售额占比提升至30%以上，公司正逐步实现全国性渠道布局。
• 产能扩张：公司产能每年增长约10万吨，2022年有望跃居行业第三，进一步提升市场份额。
• 价格调整：公司计划于2022年调整产品价格，以提升营收和利润。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2021-2023年营业收入分别为90.83亿元、104.25亿元、118.22亿元，同比增速分别为16.1%、14.78%、13.4%。
• 毛利率预测：预计2021-2023年毛利率分别为36.34%、37.9%、39.09%。
• 估值：选取裕同科技、仙鹤股份、岳阳林纸作为可比公司，2022年PE均值为17.24倍，公司给予2022年PE为25倍，目标价格为20.74元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 原材料价格上涨：木浆价格波动可能影响公司成本与利润。
• 人民币贬值：公司依赖进口木浆，汇率波动可能影响盈利能力。
• 产能未达预期：新建产能项目可能受疫情影响，影响营收增长。
• 新品销量不佳：新品推广及渠道拓展投入较大，若销量不及预期，将影响净利率。

总结

中顺洁柔凭借产品多元化、渠道拓展、产能扩张及价格调整等策略，已成为国内生活用纸行业的重要参与者。公司毛利率领先，未来仍有上升空间，且在行业集中度提升背景下有望进一步扩大市场份额。尽管面临原材料价格波动、汇率变化等风险，但其成长潜力较大，投资建议为“买入”。