20171016-中泰证券-中顺洁柔-002511.SZ-中顺洁柔_A股的生活用纸龙头_25页_1mb

中顺洁柔：A股生活用纸龙头分析总结

核心内容

中顺洁柔是国内知名的生活用纸企业，处于行业第一梯队，具备较强的市场竞争力和成长潜力。公司自1999年成立以来，于2010年上市，发展迅速，产品线丰富，涵盖卷纸、无芯卷纸、软抽、纸手帕、湿巾等。公司通过产品结构优化、渠道下沉和内部管理改善，实现了盈利的持续增长。2017年上半年，公司营业收入达到21.23亿元，同比增长19.85%；归母净利润为1.56亿元，同比增长47.81%。

主要观点

• 产品结构优化：中顺洁柔推出高毛利率的“自然木系列”产品，顺应消费升级趋势，提升产品力和市场竞争力。
• 渠道建设：公司拥有1700余家经销商，渠道下沉和多样化布局是未来业绩增长的关键，相比恒安国际仍有较大提升空间。
• 管理提升：公司管理层近期进行调整，引入优秀人才，提升管理效率。同时，公司推出员工持股计划，增强内部凝聚力和激励。
• 盈利能力改善：公司净利率从2014年的2.7%提升至2017H1的7.37%，预计未来将继续提升，达到10%以上。
• 行业前景：生活用纸行业市场规模持续扩大，人均消费量逐年提升，行业整体呈现增长态势。随着环保政策趋严，行业竞争格局有望向龙头集中。

关键信息

公司概况

• 总股本：758百万股
• 流通股本：733百万股
• 市价：14.95元
• 市值：11,330百万元
• 流通市值：10,959百万元

盈利预测与估值

• 2017-2019年销售收入：47.01亿元、57.64亿元、69.39亿元，年均复合增长率约22.6%
• 2017-2019年归母净利润：3.66亿元、4.66亿元、6.07亿元，年均复合增长率约30.4%
• 每股收益：0.48元、0.61元、0.80元
• 目标价格：19.52元（对应2018年32倍PE）

行业分析

• 市场规模：2009年为454亿元，2016年扩大至988亿元，年复合增长率11.8%
• 人均消费量：从2010年的3.6kg提升至2016年的5.7kg，仍有较大提升空间
• 产品升级趋势：面巾纸、手帕纸等高附加值产品占比持续提升，行业整体消费呈现升级趋势
• 产能释放：公司拥有7大生产基地，2017年新增产能11.74万吨，总产能预计超过130万吨，产能释放对业绩有积极影响
• 成本控制：木浆在原材料中占比达81%，未来木浆价格承压可能带来成本下降，利好公司盈利

渠道与市场布局

• 渠道分布：公司主要依靠经销商和大型卖场（KA）销售，电商渠道占比逐步提升，2016年电商收入增长100%，占比达11%
• 区域布局：西南和华南是公司营收主要贡献区域，占总营收71%。公司未来将加强其他区域的市场拓展
• 渠道下沉：公司覆盖1100多个区县，相比行业第一的1500-2000家仍有较大发展空间

管理与激励

• 股权结构：家族控股，实际控制人邓氏家族持股50.66%，股权结构稳定
• 员工持股计划：公司于2017年8月18日首次推出员工持股计划，提升员工积极性，增强公司凝聚力
• 管理层调整：新任管理层提升公司资本运作能力，优化销售结构，加强渠道管理

风险提示

• 渠道拓展低于预期
• 行业竞争加剧导致毛利率、净利率下降
• 原材料价格大幅上涨、汇率波动带来的成本上行风险

总结

中顺洁柔凭借产品结构优化、渠道下沉和内部管理提升，展现出强劲的增长势头和盈利能力改善潜力。在行业整体向好的背景下，公司有望通过持续的资本运作和渠道拓展进一步扩大市场份额，实现业绩和盈利的双增长。未来，随着消费升级和环保政策的影响，中顺洁柔有望在生活用纸市场中持续领先，并通过品类扩张进一步提升盈利能力。