20230509-国盛证券-轻工制造行业专题研究_2022年报及2023Q1综述_穿越低谷_拥抱复苏_57页_2mb

### 2023Q1 轻工制造行业专题研究：穿越低谷，拥抱复苏

核心结论

轻工制造板块2022年经历盈利压力，2023Q1开始呈现复苏迹象，核心集中于消费零售、造纸、包装、新型烟草等细分领域。

主要内容分析

1. 家居: 业绩筑底，经营延续复苏

• 定制家居:

  • 零售端抗压能力突出：欧派、索菲亚、志邦2022年同店收入分别增长104%、295%、31%，2023Q1龙头前端订单改善，订单增长稳健。
  • 渠道与品类融合加速：大家居战略深化，整装服务稳步推进（欧派、索菲亚整装收入同比大幅增长）。
  • 大宗业务回暖：头部企业优化客户结构，江山欧派2022年工程收入录得高增长，2023Q1延续高增速。
  • 盈利承压，规模效应待显现：2023Q1费用投放提前，盈利短期承压，但原材料回落有望修复。

• 软体家居：

  • 内销复苏+品类融合：顾家家居、慕思股份客单值提升，软体+配套品连带率提高；
  • 外销触底，库存周期结束：下游需求改善，外销订单逐步恢复；
  • 线上渠道占比提升：喜临门电商收入同比+346%，核心品类电商渗透率继续攀升。

2. 造纸: 盈利触底，成本驱动修复进程

• 纸浆价格回落：2023年Q1国际浆价较2022年高点下行超200美元/吨，阔叶浆已接近2020年低点。
• 盈利拐点明确：太阳纸业、仙鹤股份等Q2起盈利修复有序，成本控制优势企业更具弹性。
• 新兴龙头成长路径清晰：仙鹤股份、华旺科技客户端扩张持续推进，特种纸景气度回升。

3. 消费: 经营复苏，国货崛起

• 必选消费增长强劲：公牛、晨光、百亚Q1业绩同比改善明显，线上渠道作为消化需求的关键抓手。
• 镜片赛道高速增长：明月镜片离焦镜放量，博士眼镜市占率提升，“国代+医生”双驱动模式逐步成型。
• 新兴个护与宠物护理储备新潜力：依依股份、百亚股份短期承压，但长期份额提升逻辑未变。

4. 新型烟草：海外高增长，国内规范期

• 海外加速布局：菲莫、英美烟草新型烟草收入占比分别达32%、10.5%，加热不燃烧系增长核心。
• 国内主动规范期结束：3月市场规模回暖，短期渠道调整后有望温和复苏。
• 思摩尔Q1单季收入增长稳健，换弹式产品重迎拐点。

5. 包装与出口: 需求改善，成本低位

• 包装下游回暖：下游3C、食品饮料等需求温和复苏，3C领域受益2023Q4促销活动驱动。
• 出口订单底部显现，订单复苏前低后高趋势明显：电子产品出口环比改善，美联储降息预期利好。

投资建议与重点标的

• 家居: 推荐顾家家居、欧派家居（长期成长龙头），关注志邦、金牌厨柜等渠道扩张型公司
• 造纸: 首选太阳纸业（盈利修复确定性高），关注仙鹤股份、华旺科技
• 消费: 推荐公牛集团、晨光股份，关注明月镜片、博士眼镜
• 新型烟草: 重点推荐思摩尔国际，关注行业出清与份额提升逻辑
• 包装: 裕同科技、新巨丰、上海艾录受益于消费升级，建议把握Q2业绩弹性

风险提示

• 消费复苏不及预期
• 宏观政策压力（如电子烟监管趋严）
• 浆价大幅波动或其他行业周期超预期