深度报告-20230119-天风证券-TCL中环-002129.SZ-硅片穿越周期显实力_组件差异化彰风采_23页

TCL 中环（002129）总结

核心内容

TCL 中环作为国内光伏行业龙头，凭借技术进步与产业布局，实现了市值十年十倍的增长。公司以硅片业务为核心，同时积极布局组件业务，形成“双轮驱动”增长模式。通过持续的技术创新与成本优化，公司在大尺寸、薄片化和N型化方面保持领先，成为行业标杆。公司还通过与Sunpower合作成立环晟光伏，布局高效叠瓦组件技术，并投资MAXEON拓展美国市场，推动全球化发展。

主要观点

• 技术驱动成长：公司始终走在技术前沿，从单晶硅片技术到G12大尺寸硅片、N型硅片等，形成显著的成本优势与市场竞争力。
• 成本优势显著：通过工业4.0制造方式、高效切片工艺和低硅耗技术，公司实现非硅成本领先，增强在硅料降价周期中的盈利能力。
• 市占率稳步提升：在硅料降价和大尺寸硅片技术推动下，公司市占率有望从24%提升至34%。
• 组件业务带来第二增长曲线：组件市场规模远大于硅片，且未来有望因硅料降价而盈利修复。公司通过差异化产品与市场布局，抢占高端市场。
• 盈利预测积极：预计2022-2024年公司归母净利润分别为68、92、99亿元，2023年给予20XPE估值，对应市值2013亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键信息

硅片业务

• 技术领先：公司首发G12硅片技术，预计2022年底产能占比达90%。P型硅片以150μm为主，N型硅片以130μm和150μm为主，较同行更薄。
• 成本优势：硅料成本占比约85%，公司通过工艺优化实现硅耗降低，非硅成本领先，2021年人均创收和创利分别比行业均值高63%和66%。
• 市场地位：硅片环节CR5较高，公司市占率持续提升，预计2023年达34%。

组件业务

• 差异化产品：环晟光伏推出G12+叠瓦组件，技术壁垒高，具备高功率、高发电量和高可靠性，产品效率达21.6%以上。
• 市场拓展：公司投资MAXEON，享受美国本地扶持，拓展高端分布式市场，同时计划在美国建厂，利用工业4.0技术实现成本优势。
• 盈利修复：组件业务预计2022-2024年出货量为7、14、18GW，单瓦盈利预计从-0.1元提升至0.01元，2024年预计归母净利润2亿元。

财务与估值

• 财务数据：2021年营业收入411亿元，2022E预计达699亿元，2023E为911亿元，2024E为951亿元。
• 盈利预测：2022E归母净利润68亿元，2023E为92亿元，2024E为99亿元。
• 估值：2023年给予20XPE估值，对应市值2013亿元，股价目标62元/股。

风险提示

• 下游需求不及预期：若终端装机需求不及预期，可能影响行业整体利润。
• 海外扩张不及预期：若海外政策限制或税收增加，可能影响公司海外业务拓展。
• 测算具有一定主观性：盈利预测基于假设，仅供参考。

未来展望

• 技术迭代：大尺寸、薄片化、N型化持续推进，推动行业降本增效。
• 一体化趋势：组件业务将逐步向一体化发展，提升公司盈利能力和市场地位。
• 全球化布局：通过MAXEON和环晟光伏，公司有望在海外尤其是美国市场占据一席之地。

图表与数据

• 股价走势：2020年初至今股价上涨211%。
• 财务预测：公司2022-2024年营收和利润均呈现增长趋势。
• 市占率：硅片市占率从24%提升至34%。
• 技术对比：G12硅片可降低电池/组件单瓦成本，N型硅片更具减薄潜力。

结论

TCL 中环凭借技术进步、成本优化与市场拓展，在光伏行业中展现出强大的竞争力。公司通过硅片业务的持续增长和组件业务的布局，有望在未来实现更高增长。当前给予“买入”评级，目标价格62元/股，对应市值2013亿元。