20150714-安信证券-全筑股份-603030.SH-住宅全装修专家_超高标准股权激励彰显信心_18页_1mb

全筑股份（603030.SH）深度分析总结

核心内容概述

全筑股份是一家专注于住宅全装修领域的领先企业，2015年3月20日上市，实际控制人为朱斌，持股34.26%。公司主要业务为住宅全装修，同时涉及公共建筑装饰、家装施工、设计和家具业务。2014年公司收入达18.1亿元，住宅全装修业务占收入的86.3%，为公司主要利润来源。公司与恒大、复地、上海城开等大型房地产企业建立了稳定合作关系，并通过股权绑定利益，进一步增强了客户粘性。

行业分析

2.1 装饰行业规模庞大，市场集中度低

中国建筑装饰行业总产值从2002年的6600亿元增长至2014年的3.2万亿元，其中公装市场1.7万亿元，家装市场1.5万亿元。尽管未来宏观经济增速放缓，但行业仍具备广阔的发展空间。目前，行业集中度较低，双甲资质企业虽在技术与规模上具备优势，但整体市场仍呈现“大行业、小公司”的格局。

2.2 城镇化与环保意识推动精装修比例提升

城镇化进程加速和消费升级带动了装饰行业需求增长。精装修因其前置性和批量性，减少了资源浪费和噪音污染，符合环保趋势，预计未来客户占比将不断提升。此外，地方政府对保障房全装修的推广，也使该领域成为新的增长点。

2.3 “互联网+装修家居”趋势显著

越来越多的装饰企业开始涉足互联网家装，如金螳螂、亚厦股份等。全筑股份与易居强强联合，打造“完美入住”平台，提供定制化家居服务。该模式不参与线上流量争夺，而是依托线下渠道进行导流，未来有望通过异地扩张和平台升级提升市场影响力。

公司分析

3.1 主营业务分析

公司主营业务包括住宅全装修、公共建筑装饰、家装施工及设计。其中住宅全装修业务占比最高，2014年达86.3%，2011-2014年收入CAGR为23.3%。2014年公司前五大客户收入占比达65.7%，恒大地产为最大客户，贡献44.6%收入，未来有望进一步扩大合作规模。

3.2 品牌与产业化实力突出，客户资源优质

公司拥有丰富的资质，包括建筑装饰工程设计专项甲级、建筑装修装饰工程专业承包一级等，具备较强的市场竞争力。公司曾获全国建筑工程装饰奖、上海市优秀建筑装饰设计与施工企业等多项荣誉，树立了良好的品牌口碑。与恒大、复地、城开等大型房地产企业合作，客户资源优质，业务稳定性高。

3.3 互联网家装转型、跨区域扩张及大客户战略驱动成长

公司积极进行互联网家装转型，与易居合作打造“完美入住”平台，实现线上线下融合。同时，公司以华东地区为根基，向全国市场拓展，2012-2014年非华东区域收入增长CAGR为15.87%。大客户战略为公司业务提供了稳定增长动力，未来有望通过新客户拓展和现有客户深化合作，实现收入持续增长。

3.4 财务分析

• 收入增长稳定：2011-2014年收入CAGR为18.3%，预计2015-2017年收入增速分别为30.0%、38.6%、39.3%。
• 盈利波动较大：2011-2014年净利润增长分别为8.5%、12.0%、105.9%，2014年因业务扩张导致毛利率下降，但随着异地项目成熟，毛利率有所回升。
• 现金流状况良好但收现比下降：经营性现金流净额2014年为-5800.9万元，主要受房地产行业调控影响，收现比下降。
• 负债率偏高：2014年资产负债率74.17%，高于行业平均水平，但公司具备较强的应收账款回款能力，流动比率和速动比率均保持在合理区间。

股权激励与投资建议

公司拟向29名激励对象授予107.5万份股票期权，行权价为49.1元，较停牌前价格高出142%。业绩考核目标为2015-2017年营业收入和扣非净利润分别同比增长30%、38.5%、39%，表明管理层对公司长期发展的信心。预计2015-2017年EPS分别为0.61、0.85、1.18元，当前市值仅36亿元，对应PE分别为37、26、19倍。考虑到公司外延扩张和转型升级潜力，给予34元目标价，对应2016年40倍PE，评级为买入-A。

风险提示

• 新业务开拓不达预期
• 应收账款坏账风险
• 宏观经济波动
• 客户过于集中风险

盈利预测与估值

总结

全筑股份作为住宅全装修领域的领先企业，凭借其标准化、工业化、产业化优势，在行业内建立了良好的品牌口碑。公司与恒大、复地、城开等大型房地产企业建立了紧密合作关系，为业绩增长提供了保障。同时，公司积极拓展互联网家装业务，结合易居资源打造定制平台，具有较大发展潜力。尽管当前市值较低，但公司未来通过外延扩张和转型升级，有望实现持续增长，给予买入-A评级。然而，公司需警惕新业务拓展不达预期、应收账款坏账、宏观经济波动及客户集中度等风险。