核心内容概述
全筑股份在2018年前三季度展现出强劲的业绩增长，营收和归母净利分别同比增长51.5%和160.35%，远超市场预期。公司当前市场价格为4.82元，目标价设定在7.00-8.00元之间。公司通过“大客户”战略和定制精装业务的持续发展，增强了抗风险能力，同时受益于全装修行业长期趋势。尽管地产行业面临下行压力，但公司仍具备较强的盈利能力与增长潜力。
主要观点
- 业绩表现强劲：2018年前三季度公司营收和归母净利大幅增长，主要得益于定制精装业务占比提升及订单持续增长。
- 订单增长显著：公司Q3累计新签合同额达86.64亿元，同比增长49%。截至2018Q3，公司在手订单达118亿元，订单营收比为2.6，未来营收有保障。
- 毛利率提升：公司毛利率和净利率均有所提升，主要归因于定制精装业务占比增加，从2017年的16%提升至2018年的23%。
- 现金流管理：公司2018年前三季度经营活动现金流净额为-0.89亿元，同比下降169%，主要由于恒大业务应收票据结算增加所致。
- 市场前景乐观：尽管地产新开工面积增速放缓，但全装修市场渗透率仍较低，预计2025年市场规模有望达到万亿，CAGR约25%。
- 回购预案：公司发布回购股份预案，预计回购金额约0.5~2亿元，显示公司对未来发展信心十足。
关键信息
财务数据概览
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 摊薄每股收益(元) |
0.566 |
0.306 |
0.472 |
0.729 |
1.118 |
| 每股净资产(元) |
8.06 |
2.98 |
3.39 |
4.06 |
5.12 |
| 每股经营性现金流(元) |
-1.48 |
-0.52 |
-0.70 |
-0.79 |
-0.84 |
| 市盈率(倍) |
53.55 |
26.74 |
10.03 |
6.50 |
4.24 |
| 净利润增长率(%) |
21.64% |
64.11% |
54.36% |
54.34% |
53.29% |
| 净资产收益率(%) |
7.02% |
10.26% |
13.91% |
17.93% |
21.81% |
投资建议
- 维持买入评级：公司业绩预测维持不变，预计2018和2019年归母净利分别为2.6亿元和3.9亿元。
- 目标价格下调：由于市场风险偏好下降，目标价从之前的11元下调至7元（基于15倍2018年EPS）。
- 风险提示：包括地产投资下行超预期、全装修业务毛利率下降及应收账款坏账风险。
市场评级分析
- 评级分布：近期市场相关报告中，买入评级占比最高，为2次，增持1次，中性0次，减持0次。
- 评分系统：买入得1分，增持得2分，中性得3分，减持得4分，最终评分1.33，对应买入评级。
- 投资建议含义：买入表示预期未来6-12个月内股价上涨幅度超过15%。
行业与市场背景
- 全装修趋势：我国全装修市场渗透率不足20%，远低于十三五规划的30%目标，预计未来8年CAGR约25%。
- 合作伙伴优势：公司主要合作前30强地产企业，具备较强的抗风险能力。
- 地产投资趋势：预计2018和2019年地产投资同比增长8%和5%，维持一定增长支撑。
附录：三张报表预测摘要
损益表预测
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 主营业务收入(百万元) |
2,185 |
3,336 |
4,625 |
6,845 |
9,720 |
13,413 |
| 主营业务成本(百万元) |
-1,889 |
-2,994 |
-4,001 |
-5,900 |
-8,359 |
-11,509 |
| 毛利(百万元) |
296 |
341 |
624 |
945 |
1,361 |
1,905 |
| 净利润(百万元) |
82 |
91 |
171 |
260 |
399 |
608 |
现金流量表预测
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 经营活动现金净流(百万元) |
-5 |
-262 |
-279 |
-379 |
-427 |
-452 |
| 投资活动现金净流(百万元) |
-372 |
-181 |
-423 |
-74 |
-70 |
-70 |
| 筹资活动现金净流(百万元) |
401 |
764 |
574 |
714 |
583 |
795 |
| 现金净流量(百万元) |
25 |
321 |
-128 |
262 |
86 |
273 |
资产负债表预测
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 货币资金(百万元) |
220 |
577 |
380 |
642 |
728 |
1,001 |
| 应收款项(百万元) |
1,531 |
2,227 |
2,933 |
4,537 |
6,313 |
8,606 |
| 存货(百万元) |
139 |
415 |
553 |
889 |
1,374 |
2,050 |
| 流动资产(百万元) |
1,918 |
3,392 |
4,353 |
6,591 |
8,975 |
12,264 |
| 长期投资(百万元) |
13 |
13 |
36 |
56 |
76 |
96 |
| 固定资产(百万元) |
426 |
461 |
470 |
485 |
497 |
506 |
| 资产总计(百万元) |
2,415 |
3,956 |
5,307 |
7,588 |
10,010 |
13,333 |
| 短期借款(百万元) |
318 |
616 |
767 |
1,067 |
1,492 |
2,199 |
| 应付款项(百万元) |
1,097 |
1,716 |
2,397 |
3,536 |
4,782 |
6,427 |
| 流动负债(百万元) |
1,481 |
2,434 |
3,361 |
4,899 |
6,644 |
9,084 |
| 负债股东权益合计(百万元) |
2,415 |
3,956 |
5,307 |
7,588 |
10,010 |
13,333 |
比率分析
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 每股收益(元) |
0.516 |
0.566 |
0.306 |
0.472 |
0.729 |
1.118 |
| 每股净资产(元) |
5.308 |
8.064 |
2.983 |
3.395 |
4.064 |
5.121 |
| 每股经营现金净流(元) |
-0.029 |
-1.476 |
-0.518 |
-0.703 |
-0.793 |
-0.839 |
| 净资产收益率(%) |
9.72% |
7.02% |
10.26% |
13.91% |
17.93% |
21.81% |
| 总资产收益率(%) |
3.42% |
2.54% |
3.10% |
3.35% |
3.92% |
4.51% |
| 投入资本收益率(%) |
9.02% |
7.01% |
10.34% |
10.37% |
11.95% |
13.19% |
增长率分析
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 主营业务收入增长率(%) |
20.59% |
52.68% |
38.65% |
47.99% |
42.00% |
38.00% |
| EBIT增长率(%) |
19.16% |
24.81% |
61.57% |
41.89% |
51.09% |
48.38% |
| 净利润增长率(%) |
10.03% |
21.64% |
64.11% |
54.36% |
54.34% |
53.29% |
| 总资产增长率(%) |
47.23% |
63.84% |
34.15% |
42.97% |
31.91% |
33.20% |
偿债与资产管理能力
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 应收账款周转天数 |
196.5 |
203.0 |
200.3 |
198.0 |
200.0 |
202.0 |
| 存货周转天数 |
26.8 |
50.5 |
50.4 |
55.0 |
60.0 |
65.0 |
| 应付账款周转天数 |
171.8 |
170.6 |
180.6 |
180.0 |
170.0 |
165.0 |
| 固定资产周转天数 |
1.2 |
50.1 |
36.8 |
25.7 |
18.6 |
13.7 |
| 净负债/股东权益(%) |
19.04% |
7.72% |
22.92% |
47.92% |
68.10% |
80.00% |
| EBIT利息保障倍数 |
8.0 |
6.4 |
4.7 |
5.0 |
5.4 |
5.5 |
| 资产负债率(%) |
64.10% |
63.39% |
67.84% |
74.50% |
77.01% |
78.43% |
