如何理解流动性专题报告之二：央行资产负债表、货币政策与流动性-20180528-东北证券-20页-1mb

报告摘要

本报告围绕中国央行资产负债表的变动与银行体系流动性之间的关系展开，旨在通过分析央行资产负债表的结构与变化，判断央行的货币政策意图及市场流动性趋势。报告指出，央行资产负债表的变动与基础货币投放密切相关，同时流动性变化并不等同于资产负债表的扩张或收缩。

央行资产负债表与流动性：银行体系流动性主要由超额准备金水平决定，而超额准备金受外汇占款、央行公开市场操作、财政存款、货币发行和法定存款准备金等因素影响。这些因素均能在央行资产负债表中体现。
流动性与基础货币投放：央行基础货币投放主要通过“外汇”和“对其他存款性公司债权”两个项目进行。在人民币升值期间，外汇占款为主导；在贬值周期中，“对其他存款性公司债权”成为主导。
资产负债表变动的主导因素：历史数据显示，“外汇”和“对其他存款性公司债权”主导了央行资产负债表规模的同比波动。而“对其他存款性公司债权”和“货币发行”则主导了环比扰动。
流动性与货币乘数：超额准备金率是衡量短期流动性的重要指标，它与货币乘数密切相关，影响M2的变动。在某些情况下，如法定准备金率调整，可能不会直接影响资产负债表规模，但会通过货币乘数影响M2。
未来趋势判断：随着央行退出外汇市场干预，外汇占款波动将趋于平稳，而“对其他存款性公司债权”将成为基础货币投放的主导工具。当前央行保持稳健中性货币政策，预计基础货币投放不会大幅增加。

主要项目影响：
- 资产端：国外资产（外汇）和对其他存款性公司债权。
- 负债端：储备货币和政府存款。
流动性与货币政策操作：
- 外汇占款：是过去基础货币投放的主要方式，但近年来占比下降。
- 对其他存款性公司债权：成为当前基础货币投放的主导项目，反映央行主动性操作。
- 法定准备金率调整：通过影响货币乘数，间接影响M2，但不直接改变资产负债表规模。
- 公开市场操作（如逆回购、MLF）：增加“对其他存款性公司债权”，从而扩大资产负债表。
对冲操作：
- 央行通过发行央票、调整准备金率等方式对冲外汇占款变动对基础货币的影响。
- 央行在外汇占款减少时，通过“对其他存款性公司债权”主动投放基础货币，维持流动性稳定。
流动性衡量指标：
- M2：作为广义货币供给指标，反映整体流动性。
- 超额准备金率：是衡量短期资金面松紧的更有效指标，反映商业银行可自由支配的流动性。
未来展望：
- 央行对基础货币投放的主动性增强，外汇占款波动将减弱。
- 央行保持稳健中性货币政策，预计基础货币投放有限，流动性宽松局面可能延续。
- 降准替换MLF等操作可能进一步减缓“对其他存款性公司债权”的增长。

历史阶段分析：
- 2002.01-2014.05：外汇占款主导基础货币投放，央行被动扩表。
- 2014.05至今：外汇占款减少，央行通过“对其他存款性公司债权”主动投放基础货币，资产负债表扩张仍持续。
项目变动主导因素：
- 外汇：主导同比波动，但近期波动减弱。
- 对其他存款性公司债权：主导当前阶段的同比波动，反映央行主动性操作。
未来趋势：
- 央行减少对外汇市场的干预，外汇占款波动趋于平稳。
- 央行通过“对其他存款性公司债权”进行主动投放，未来可能减缓或停止增长。

环比变化：央行总资产规模在春节前后常有波动，主要由“对其他存款性公司债权”驱动。
同比变化：
- 具有周期性，周期约为3年。
- 逐渐下行趋势，当前周期高位较上一周期有所下降。
- “外汇”项目同比持续为负，与总资产同比出现背离。
- “对其他存款性公司债权”主导当前央行总资产同比波动，且呈现上升趋势。
未来判断：
- 央行资产负债表变动及基础货币投放取决于货币政策态度和外汇市场干预。
- 预计未来基础货币投放有限，流动性宽松可能持续，但“对其他存款性公司债权”增长趋势可能减缓。