20220126-红塔证券-流动性分析手册一_初识央行资产负债表_45页_2mb

证券研究报告—策略深度报告总结

核心内容

本报告旨在帮助宏观利率研究员理解并分析国内市场的流动性结构，重点从央行资产负债表出发，探讨其对市场流动性的影响。通过梳理央行资产负债表的构成和变化，揭示基础货币投放渠道、货币政策工具的运用以及流动性在不同市场层次的表现。

主要观点

• 流动性定义：流动性分为资产流动性、市场流动性（包括狭义、广义和资本市场流动性）。资产流动性指资产的变现能力；市场流动性则是从宏观角度分析资金和资产的供给情况。
• 央行资产负债表的重要性：央行资产负债表是理解货币政策和市场流动性的关键工具。资产端和负债端的变动反映了央行的货币政策操作和市场资金状况。
• 外汇占款与基础货币投放：外汇占款曾是央行投放基础货币的主要渠道，但随着货币政策工具的多样化，央行已能通过MLF、PSL、SLO等工具灵活调节流动性。
• 央行与财政的关系：央行不直接参与政府债券发行，而是通过二级市场买卖政府债券，避免货币政策对财政政策的直接干预。
• 流动性与季节性因素：春节等季节性因素对货币发行和狭义流动性有显著影响，央行通常在节前通过降准、MLF等手段为市场提供流动性支持。
• 中美货币政策差异：美联储通过资产负债表扩张直接向市场注入流动性，而中国央行更注重通过法定存款准备金率等工具调节市场流动性。

关键信息

央行资产负债表构成

资产端

1. 国外资产（占比56.9%）：包括外汇（占比53.79%）、货币黄金（0.72%）和其他国外资产（2.37%）。外汇是主要构成，其规模受汇率波动和资产价格变化影响。
2. 对政府债权（占比3.85%）：主要为对中央政府的债权，央行可在二级市场买卖国债，但不能在一级市场直接认购。
3. 对其他存款性公司债权（占比32.51%）：央行通过MLF、PSL等工具向商业银行投放基础货币，是当前主要的流动性投放方式。
4. 对其他金融性公司债权（占比1.04%）：用于金融稳定再贷款，如对高危金融机构提供资金支持。
5. 对非金融性部门债权（占比0%）：央行不再直接与非金融性部门（如企业、居民）开展业务，该项目已不再公布。
6. 其他资产（占比5.71%）：包括杂项资产和应收暂付项目，具有一定的季节性波动。

负债端

1. 储备货币（占比83.27%）：包括货币发行（24.3%）、其他存款性公司存款（53.67%）和非金融机构存款（5.29%）。
2. 不计入储备货币的金融公司存款（占比1.53%）：主要为支付机构的客户备付金，自2017年起纳入央行资产负债表。
3. 发行债券（占比0.24%）：央行通过发行债券调节市场流动性。
4. 国外负债（占比0.25%）：央行的海外负债，与外汇占款相关。
5. 政府存款（占比10.85%）：包括财政预算存款和公共部门存款。
6. 自有资金（占比0.06%）：央行的自有资金，用于支付和操作。
7. 其他负债（占比3.81%）：包括其他未单独列示的负债项目。

流动性变化与政策工具

• 外汇占款：曾是央行投放基础货币的重要渠道，但随着海外流动性变化，其影响力减弱。
• 法定存款准备金率：央行通过调整准备金率来控制银行流动性，降准可释放流动性，提高准备金率则会冻结流动性。
• 货币乘数：是广义货币与基础货币的比率，体现银行体系的信贷派生能力，但并非直接由央行控制。
• 货币政策工具：如MLF、PSL、SLO等，央行通过这些工具向市场投放或回笼流动性，以维持市场稳定。

市场流动性与经济周期

• 狭义流动性：主要关注银行间市场，通过DR007、R007等利率指标进行观测。
• 广义流动性：关注实体经济的资金状况，通过社融、信贷利率等指标进行跟踪。
• 资本市场流动性：股票和债券市场流动性与实体流动性密切相关，尤其在社融增速回升时表现较好。

图表要点

• 图1：社融与股指走势正相关，显示经济融资状况对股市的支撑。
• 图2：机构之间的资产负债关系，体现资金流转与流动性结构。
• 图3：广义货币派生与超储的关系，反映信贷派生机制。
• 图4：1993年之前央行资产负债表结构，显示早期的政策性贷款影响。
• 图5：1994年央行资产负债表结构调整，体现政策性与商业性分离。
• 图6：2021年央行资产负债表结构，显示国外资产和对其他存款性公司债权的主导地位。
• 图7：央行负债端分项，体现储备货币和政府存款的重要性。
• 图8：美联储资产负债表变动，展示其通过购买资产进行流动性投放的机制。
• 图9：央行国外资产占比，反映外汇对央行资产的影响。
• 图10：外汇流转机制，展示外汇如何转化为基础货币。
• 图11：外汇占款不同口径，说明央行外汇占款与外汇储备的差异。
• 图12：外汇储备与美元指数负相关，反映美元波动对央行外汇资产的影响。
• 图13：经常账户和金融账户的拐点，说明双顺差对流动性的影响。
• 图14：央行对其他存款性公司债权变化，显示货币政策工具的使用。
• 图15：对其他金融性公司债权，体现金融稳定再贷款的使用。
• 图16：对非金融性部门债权，反映央行不再直接参与企业与居民融资。
• 图17：货币乘数是倒推项目，显示其与M2的关系。
• 图18：货币发行的季节性，反映春节对流动性的扰动。
• 图19：法定存款准备金率变化，影响银行超储和流动性。
• 图20：金融性公司存款结构，反映银行准备金与流动性关系。
• 图21：非金融机构存款，反映支付机构资金管理的加强。

表格要点

• 表1：2021年央行资产负债表分项，显示各项目的规模与占比。
• 表2：2000年后的国际收支平衡表，展示经常账户和金融账户的顺差情况，以及外汇储备的变化。

总结

本报告全面分析了央行资产负债表的构成与变化，揭示了其在流动性分析中的重要作用。通过理解资产端和负债端的结构，可以更好地把握央行的货币政策意图及市场流动性状况。同时，报告也强调了流动性分析需要结合不同层次（资产、市场、实体）以及季节性因素进行综合判断。