深度报告-20240425-华源证券-九典制药-300705.SZ-快速增长的平台型贴膏龙头企业_16页_834kb

九典制药（300705.SZ）首次覆盖报告：快速增长的贴膏龙头企业

投资评级与核心结论

• 评级：买入（首次覆盖）
• 分析师：刘闯
• 结论：公司为贴膏剂型龙头企业，核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏处于快速放量期，后续产品梯队丰富，预计2024-2026年归母净利润将实现398%/354%/299%的高速增长，当前估值对应PE为23x/17x/13x，具备投资价值。

公司概况

• 主营业务：药品制剂（主导）、原料药、药用辅料及CXO服务。
• 核心产品：洛索洛芬钠凝胶贴膏（王牌产品，2023年收入15.5亿元，YOY+187%）；酮洛芬凝胶贴膏（2023年上市，已纳入医保）。
• 股权结构：实控人朱志宏直接持股比例34.04%，子公司覆盖仿制药研发、原料药生产等领域。

核心产品速览

1. 洛索洛芬钠凝胶贴膏

   • 市场地位：国内洛索洛芬钠贴膏市占率超70%，为局部用非甾体抗炎药贴膏主力产品之一。
   • 成长逻辑：需求受外用贴膏渗透率提升、院内深耕及院外渠道拓展驱动，洛索洛芬钠团片（泰德制药）竞争加剧，但公司仍保持高份额。
   • 财务表现：2023年城市公立医院CAGR达107%，2024年估值23xPE。

2. 酮洛芬凝胶贴膏

   • 市场潜力：全球参考久光品牌，日本市场规模16亿元，预计进入医保后收入有望快速释放。
   • 格局分析：国内市场无同类产品，仅有南京海纳、湖北兵兵两家进入研阶段竞品。

行业分析

• 市场规模：2022年中国外用贴膏剂市场规模约184亿元，化药贴膏由26%提升至32%，增速快于中成药。
• 渗透空间：慢性疼痛患者超3亿，公众知晓率低（<20%），贴膏剂型因低副作用优势被临床广泛使用。
• 竞争格局：局部用贴膏市场主要由氟比洛芬和洛索洛芬钠贴膏占据，泰德制药（氟比洛芬贴膏）已成最大单品，市场规模15亿元（2022）。

盈利预测与估值

• 业绩预测：
  • 2024-2026年归母净利润分别为51亿、70亿、91亿，对应增速398%/354%/299%。
  • 营收端：2024年预计增速240%，源于胶体增长（洛索洛芬钠增速16%，酮洛芬2024年贡献增量）及原料药、辅料稳定增长。
• 估值：
  • 参考可比公司（羚锐制药、云南白药），九典制药估值（2024）略高于同行，但中长期性价比较高。

核心风险

1. 院外渠道拓展进度不及预期。
2. 新产品上市节奏延后。
3. 行业竞争格局恶化（泰德制药等竞品上市）。

总结

九典制药作为平台型贴膏龙头企业，凭借核心产品高增长和丰富在研管线，具备长期发展潜力。结合行业前景与政策利好，建议投资者积极关注其贴膏业务的战略拓展与估值修复潜力。