20171016-申万宏源-信用周报2017年第30期_城投债置换提速_不宜高估置换利好_13页_728kb

债券市场周报总结

核心内容概览

本报告为申万宏源研究发布的信用债周报，主要分析了2017年10月15日当周信用债市场的一级和二级市场表现，以及政策动向和风险警示。报告指出城投债置换提速，但不宜高估置换对老城投的利好，并对产业债和城投债的利差变化、收益率走势及信用事件进行了详细分析。

一、信用债一级市场

• 发行与偿还情况：
  • 当周信用债共发行744.8亿元，偿还量为804.8亿元，净融资规模为-60亿元。
  • 偿还量中，到期偿还753.31亿元，提前兑付38.35亿元，回售量13.16亿元。
• 发行品种分布：
  • 短融和超短融合计占比 $28.86%$，公司债占比 $20.79%$，其中一般公司债 $12.44%$，私募债 $8.34%$，中票占比 $20.02%$。
• 行业分布：
  • 发行规模前三的行业为建筑装饰（$24.83%$）、公用事业（$15.66%$）、采掘（$12.04%$）。
• 信用等级分布：
  • 新发行债券以AAA为主。

二、信用债二级市场

2.1 各品种收益率与利差变动

• 信用债二级市场收益率变动幅度在-7至-9bp之间。
• 1年期信用债收益率普遍下行，信用利差明显收窄。
• 5年期信用债变化幅度不大。
• 3年期信用债收益率上行明显，信用利差走阔。
• 高等级信用品种表现优于低等级品种。
• 成交异常个券：
  • 成交收益率高于估值的个券集中在有色与地产。
  • 成交收益率低于估值的个券集中在交运与公用。

2.2 产业债指数与超额利差

• 1年内短久期产业债超额利差明显收窄。
• 1~3年中久期产业债超额利差涨跌互现。
• 3~5年期产业债超额利差以走阔为主。
• 行业利差变化：
  • 电气设备、建筑、商贸、地产、钢铁走阔幅度较大。
  • 休闲服务、有色、汽车、航空机场、机械设备收窄幅度较大。
  • 整体而言，下游行业利差有所走阔。

2.3 城投债区域与期限利差

• 城投债利差变动：
  • 城投债的期限和等级间利差小幅上升，与国债间的信用利差回落。
• 区域差异：
  • 西北地区城投债信用利差下行幅度较大，而华中和西南地区利差下行幅度较小。
• 期限差异：
  • 1年以内城投债信用利差下行幅度最大，3年以上期限利差有所反弹。
• 新老城投债利差：
  • 2015年之前发行的城投债与之后发行的城投债间利差继续小幅上行，约61.6bp。
  • 由于置换加速，老债的风险溢价较新债降低，但随着置换截止日期临近，新老城投利差将逐步收敛。

三、信用债政策展望

• 城投债置换：
  • 置换提速，但不应高估置换对老城投的利好。
  • 本周共有11个城投发生赎回或拟召开持有人会议讨论提前赎回事项。
  • 置换案例以低等级城投为主，对低等级城投较为有利。
• 置换时间安排：
  • 置换截止日期可能延后，不排除在2018年8月之后。
  • 置换进度虽加快，但仍不顺利，专项债发行推进缓慢。
• 投资建议：
  • 建议投资者关注短久期、高等级的城投债。
  • 高等级老城投收益率已处于低位，缺乏投资价值。
  • 低等级老城投即使有置换利好，若发生信用事件，利率仍会上行。

四、信用债风险警示

• 信用风险事件：
  • 本周11个城投发布提前偿还公告或召集持有人会议。
  • 例如：登封城投、洛阳城投、许昌投资、永川惠通、濮阳建投、武汉新港、兖州惠民、哈尔滨合力、河北顺德、梧州东泰、三门峡财经、安邦人寿、国裕物流等。
• 风险提示：
  • 置换带来的期权价值逐渐降低，老城投利差将逐步缩小。
  • 建议投资者不应盲目依赖置换利好，应关注政府支持意愿和发行主体的现金流状况。
  • 信用评级下调、债务违约风险、银行贷款逾期等风险需引起重视。

五、研究支持与联系信息

• 研究支持：
  • 孟祥娟：A0230511090004，mengxj@swsresearch.com
  • 李通：A0230117070001，litong@swsresearch.com
• 联系人：
  • 钟嘉妮：(8621)23297818×7443，zhongjn@swsresearch.com

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