周度信用策略：城投~产业债价差重构？现券成交的两个增量信息-20190930-招商证券-10页_617kb

债券市场定期报告总结（2019年09月30日）

核心内容概述

本报告分析了2019年9月最后一周中国信用债市场的表现，重点关注一级市场发行情况与二级市场现券成交的异动，揭示了城投债与产业债之间的价差变化及其背后的逻辑。

主要观点

一级市场：供给放量但认购疲软

• 发行规模超预期：尽管9月最后一周为跨季资金“聒噪”时点，信用债供给通常会萎缩，但近两周发行量仍维持在2000亿以上，净融资约800亿。
• 公司债主导：公司债成为净融资主力，主要因类平台公司债陡增，用于对冲存量券到期，反映政策端对发行政策的松绑。
• 认购情绪降温：新增信用债发行规模虽大，但机构认购热情下降，表现为投标上限价差回落、打开认购下限的信用债数量减少。
• 增量资金不足：9月债基发行规模创年内新低，新增只数仅13只；商业银行理财发行也出现收缩，导致认购需求承压。
• 潜在风险：若4季度利率波动加剧，认购需求进一步下滑，可能引发一级市场联动二级市场走弱。

二级市场：成交分化，折价抛售吸引配置

• 城投债成交量回升：低等级城投债成交占比回升至23%，反映机构在折价抛售和利差保护下仍存在配置需求。
• 产业债成交纠结：活跃产业债中，收益率上行与下行个券数量接近，显示机构对中长端产业债流动性顾虑犹存。
• 短端产业债表现较好：剔除1年期以内个券后，短端产业债收益率普遍下行，而中长端则相反。
• 城投债与产业债价差重构：由于高等级信用债收益率过低，且受利率债跌势影响，性价比不高，而折价抛售的城投债则为存量配置提供了机会。

关键信息

一级市场数据

• 信用债供给：周环比下滑，但绝对值仍超2000亿。
• 净融资：维持在800亿左右，主要依赖公司债。
• 取消及推迟发行：规模仍达35亿元，显示发行端压力依然存在。
• 低等级发行占比：44%，显示市场对低等级信用债的偏好有所下降。

二级市场数据

• 短端交易活跃：短久期品种成为现券换手率支撑主力。
• 城投债收益率下行：1年期以上城投债收益率普遍下行，尤其是AA+及AA等级。
• 产业债收益率分歧：收益率上行与下行个券数量接近，显示市场分歧明显。
• 折价抛售现象：低等级城投债和部分产业债出现折价抛售，吸引存量配置需求。

市场逻辑分析

• 信用利差走阔受限：由于高等级信用债收益率过低，且易受利率债跌势影响，性价比下降。
• 产业债配置难度大：信用风险与流动性风险交织，拉久期和下沉资质不适宜。
• 城投债配置逻辑：折价抛售为存量配置提供了博弈机会，尤其在隐性债务置换背景下，局部个券利差走阔反而提升其性价比。
• 未来展望：4季度信用债是否继续放量尚需观察，若利率波动加剧，可能对认购需求造成进一步冲击。

建议与关注点

• 关注中低等级城投债：尤其在存在债务置换支持的地区，折价抛售的品种更具配置价值。
• 产业债策略：以安全为主，更适宜在高等级短端品种中寻找机会。
• 风险提示：监管政策可能超预期，影响市场走势。

分析师信息

• 尹睿哲：招商证券首席债券分析师，中国人民大学金融学博士，IMI国际货币研究所研究员。
• 李豫泽：招商证券债券分析师，同济大学产业经济学硕士，曾参与多个固收奖项评选。

债券信用评分符号

等级符号	定义
投资档	-
A3	偿债主体还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，信用风险极低
A2	偿债主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，信用风险很低
A1	偿债主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，信用风险较低
投机档	-
B3	偿债主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，信用风险一般
B2	偿债主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高信用风险
B1	偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，信用风险很高
C3	偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，信用风险极高
C2	偿债主体在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C1	偿债主体不能偿还债务

重要声明

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