7月信用债策略月报：止盈趋势可控，把握性价比回升配置机会-20230706-华创证券-33页_3mb

债券分析总结

核心内容

6月信用债市场整体呈现止盈趋势可控、资产荒压力持续的格局。由于“宽信用”政策预期扰动及无风险利率小幅下行，信用利差被动走阔，但资产荒趋势仍在持续，信用债配置压力较大。市场中，二永债（银行二级资本债和永续债）仍是关注重点，其利差整体收窄，性价比回升。产业债在基本面偏弱和利率债下行环境下，利差明显走阔。

主要观点

• 城投债：短端品种性价比回升，部分区域如山东、河南金融资源支持政策频出，具备一定配置价值。
• 二永债：银行二级资本债和永续债的利差收窄，尤其是3y以内品种具备波段交易机会，银行永续债的3y AAA、AA+品种性价比较高。
• 地产债：利差继续走阔，低等级品种走阔幅度较大，主要受房地产市场修复不及预期及房企展期规模影响，可关注1y及2y AAA国企地产债。
• 煤炭债：利差小幅走阔，但煤价仍处于盈利区间，2y AAA品种具备一定配置价值。
• 钢铁债：利差小幅走阔，3y高等级品种及短端AA品种仍有挖掘空间。
• ABS：利差小幅收窄，3y各品种有一定配置空间。

关键信息

一级市场表现

• 信用债净融资：6月净融资1,877.63亿元，环比上升3,791.41亿元，同比下降140.50亿元。
• 城投债净融资：同比由负转正，增加140亿元，其中江苏、浙江、贵州净融资同比明显增加，而陕西、江西、新疆有所减少。
• 发行期限：信用债发行期限略有缩短，1-3年期和5年以上发行占比小幅上升，1年以下和3-5年期发行规模占比下降。
• 取消发行：6月取消发行规模为499.81亿元，环比上升381.11亿元。
• 评级调整：6月主体评级调整数量增加，下调36家，上调46家，下调集中在尾部区域，上调集中在头部区域。隐含评级调整共33家，下调20家，上调13家，涉及城投主体较多。

二级市场表现

• 成交收益率：整体下降，城投、钢铁和煤炭行业成交YTM持续下行，地产行业成交收益率明显回升。
• 区域分化：城投债成交收益率在河北、四川、天津、山西等地区下行超20BP，而在云南、广西和甘肃上行超18BP。
• 异常成交：地产债异常成交集中在民营主体，金地、远洋、碧桂园等高估值成交大于低估值成交。

投资策略

• 城投债：关注短端品种，尤其是山东、河南等区域，性价比相对较高。
• 二永债：把握银行二级资本债3y以内波段交易机会，对国股行可适当拉久期至3-5年增厚收益，对区域基本面较好的城农商行可适当信用下沉。
• 地产债：关注1y及2y AAA国企地产债，避免低等级民营地产债。
• 煤炭债：关注2y AAA品种，具备一定配置性价比。
• 钢铁债：关注3y高等级品种及短端AA品种。
• ABS：关注3y各品种，存在一定配置空间。

风险提示

• 数据统计与计算可能存在偏差。
• 政策执行力度及房地产市场修复可能不及预期。
• 超预期信用风险事件可能引发市场冲击。

相关研究报告

• 《【华创固收】2022年信用债市场违约年鉴》
• 《【华创固收】赎回冲击缓解，配置机会凸显——12月信用策略月报》
• 《【华创固收】再见2022：信用债复盘—2022年债市复盘系列之二》

政策跟踪

• 中央政策：加强地方政府债务风险防范，深化债券注册制改革，规范债券估值业务，防止定价不审慎等行为。
• 地方政策：山东、贵州、云南、四川等地出台政策，加强对城投债的管控和对特定区域的融资支持，推动平台公司市场化转型，强化政府性融资担保机构管理。

图表目录

• 图表1：六月信用债利差小幅走阔，资产荒压力仍在
• 图表2：6月信用债净融资环比上升，同比持续下降
• 图表3：6月产业债净融资环比由负转正
• 图表4：6月城投债净融资同比增加140亿元
• 图表5：浙苏湘鲁川城投净融资位居前五
• 图表6：各期限信用债发行规模
• 图表7：近年来信用债取消发行规模情况
• 图表8：6月主体评级下调企业概览
• 图表9：6月主体评级上调企业概览
• 图表10：6月债项隐含评级下调企业概览
• 图表11：6月债项隐含评级上调企业概览
• 图表12：6月信用债市场相关政策跟踪——中央部分
• 图表13：6月信用债市场相关政策跟踪——地方部分
• 图表14：各行业信用债平均成交YTM情况
• 图表15：各省城投债成交YTM情况
• 图表16：6月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体
• 图表17：6月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体
• 图表18：近两月折价成交城投平台前十大区域分布
• 图表19：6月成交金额Top20的折价成交城投平台概况
• 图表20：6月信用利差整体走阔
• 图表21：1y不同品种信用利差走势
• 图表22：3y、5y不同品种信用利差走势
• 图表23：整体信用利差变动情况
• 图表24：各隐含评级信用债的期限利差走势
• 图表25：期限利差变动情况
• 图表26：各剩余期限品种的等级利差走势
• 图表27：信用债等级利差变动情况
• 图表28：1年期各隐含评级城投债信用利差走势
• 图表29：3年期各隐含评级城投债信用利差走势
• 图表30：城投债利差变动情况
• 图表31：6月地产债利差普遍走阔
• 图表32：国企、民企地产债利差
• 图表33：地产债信用利差变动情况
• 图表34：动力煤价格略有下降
• 图表35：6月煤炭债成交额前10大主体二级成交情况
• 图表36：煤炭债信用利差走势
• 图表37：煤炭债信用利差变动情况
• 图表38：螺纹钢量价走势
• 图表39：6月钢铁债成交额前10大主体二级成交情况
• 图表40：钢铁债信用利差走势
• 图表41：钢铁债信用利差变动情况
• 图表42：银行二级资本债信用利差走势
• 图表43：银行二级资本债信用利差变动情况
• 图表44：永续债信用利差走势
• 图表45：永续债信用利差变动情况
• 图表46：ABS信用利差走势
• 图表47：ABS信用利差变动情况