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信用债市场分析总结

核心内容概述

本报告由华安证券固收团队颜子琦与杨佩霖发布，日期为2023年10月23日，主要分析当前信用债市场，尤其是城投债的利差表现、市场策略选择以及未来趋势与风险提示。

主要观点

1. 城投利差表现：市场如何进攻？

• 整体：低等级城投债利差已回归至2020年永煤事件前水平，市场风险偏好上升，但中高等级城投债利差压缩空间有限。
• 区域：云南省AAA主体利差快速压缩，市场关注度上升，但对高收益省份主体下沉仍偏谨慎，流动性溢价风险需防范。
• 期限：1年期以内利差分位数处于历史低位，长久期利差压缩仍不明显，建议关注资源获取能力强、负面事件可控、到期压力小的区域。

2. 后市展望：该去还是该留？

• 趋势：信用利差有望继续压缩，因资金面与基本面未发生明显反转，无风险收益率维持窄幅震荡，市场仍处于“继续下沉”与“拉长久期”的选择中。
• 空间：尽管当前利差处于历史低位，但结合无风险收益率水平来看，仍有进一步压缩空间，尤其在四季度。
• 久期策略：建议投资者关注资源获取能力强、债务偿付压力小的区域，适当拉长久期以获取更高收益。

关键信息

利差表现数据

• 截至2023年10月20日，城投利差中位数为92bp，历史分位数为6%，处于极低水平。
• AAA等级城投债利差中位数为59bp，AA+等级为84bp，AA等级为151bp，AA-等级为236bp。
• 云南省AAA主体利差快速压缩，部分AA+主体利差也有明显下降。

市场策略建议

• 短久期低等级城投债利差已接近底部，下沉空间有限。
• 建议投资者关注资源获取能力强、负面事件可控、短期到期压力小的区域，以适当拉长久期。
• 对于高收益省份，市场仍保持谨慎，流动性风险需关注。

风险提示

• 城投债技术性违约风险。
• 数据来源失真风险。

图表与数据参考

• 图表1：近三年城投利差走势（单位：BP）
• 图表2：近三年城投利差走势：分主体评级（单位：BP）
• 图表3：近三年城投利差走势：分隐含评级（单位：BP）
• 图表4：各省城投债利差表现：分主体评级：AAA主体（单位：BP）
• 图表5：各省城投债利差表现：分主体评级：AA+主体（单位：BP）
• 图表6：各省城投债利差表现：分主体评级：AA主体（单位：BP）
• 图表7：各期限城投债利差表现：分隐含评级（AAA与AA+）
• 图表8：各期限城投债利差表现：分隐含评级（AA与AA(2)）
• 图表9：城投债与国开债收益率及利差变化趋势
• 图表10：城投债与国开债收益率及利差变化趋势：季度中枢
• 图表11：部分地市未来三年城投债到期规模及占比（单位：亿元）

投资建议与策略

• 短期策略：市场情绪乐观，短久期下沉仍是主流，但需警惕市场一致性带来的收益下降。
• 中长期策略：拉长久期，关注资源获取能力强、负面事件可控、到期压力小的区域，以获取更高收益。
• 区域选择：优先考虑中部与头部区域，对高收益省份主体下沉需谨慎，防范流动性风险。

结论

当前城投债市场在化债政策推动下，利差持续压缩，市场处于“继续下沉”与“拉长久期”的关键节点。建议投资者在把握市场情绪的同时，关注区域与期限的结构性机会，合理配置资产，控制风险。