20211016-西部证券-中教控股-00839.HK-首次覆盖_政策明朗_增长确定性强_内生外延打造高教龙头_31页_1mb

中教控股深度研究总结

核心内容

中教控股（00839.HK）是一家深耕民办教育领域多年的龙头企业，自1999年成立以来，于2017年在香港上市。公司以高等教育为核心业务，同时布局职业教育和国际教育，致力于通过内生增长与外延并购打造高教龙头。

主要观点

• 政策明朗，行业增长确定性强：2021年《民办教育促进法实施条例》落地，政策不确定性消除，推动行业整合加速，预计2024年民办高教行业规模将达1984亿元，19-24年CAGR为+7.9%。
• 并购整合能力强：公司是业内最大的并购者之一，上市后已落地12所院校收购，储备院校达77所。并购后院校经营状况显著改善，如重庆外语外事学院FY21H1净利润增长1798%。
• 内生增长稳健：公司重点布局江西、广东、海南等高等教育毛入学率低于全国平均水平的地区，当地经济快速发展带来更强的人才需求。广东白云学院和广州应用科技学院肇庆校区扩建，预计新增4.4万可容纳学生，推动在校人数增长。
• 盈利预测与估值：预计FY21-23年归母净利润分别为14.36/18.06/20.76亿元，CAGR为+20%。参考可比公司FY22平均PE为22X，公司作为行业龙头，估值中枢为35X，给予FY22 25X PE，对应目标价23.54港币，评级为“买入”。
• 风险提示：包括商誉减值风险、政策限制风险、学额增长不及预期等。

关键信息

行业前景

• 2020年我国高等教育毛入学率为54.4%，较发达国家/地区均值80.6%仍有提升空间。
• 高考录取人数因2011年出生潮将推动未来增长，民办高校渗透率有望提升。
• 2024年预计民办高教行业市场规模达1984亿元，年复合增长率7.9%。

公司概况

• 截至FY21H1，公司旗下共有13所院校，包括7所高等教育院校、4所职业教育院校、2所国际教育院校，总在校生人数超过25万人。
• 公司采用VIE架构，通过境内全资子公司与各院校签订结构性合约，实现高效管理。

并购情况

• 公司上市后加速并购，2018-2020年分别收购4/3/1所院校，累计落地12所。
• 收购院校生均估值分别为本科10万元、中职/技师5万元，处于行业中等水平。
• 2021年7月收购四川大学锦城学院，成为全国第一民办独立学院。

内生增长

• 江西科技学院和广东白云学院为自建院校，办学质量优异，其中江西科技学院连续9年位列中国第一民办大学。
• 广东白云学院和广州应用科技学院肇庆校区扩建，新增4.4万可容纳学生，预计FY22在校人数进一步增长。

盈利表现

• FY20营业收入26.78亿元，同比增长37%；FY21H1营业收入18.23亿元，同比增长39%。
• FY21H1高等教育营收占比达74%，是公司主要收入来源。
• FY21H1毛利率59.1%，管理费用率11.4%，较之前有所改善。

估值与评级

• 给予FY22 25X PE估值，对应目标价23.54港币，评级为“买入”。
• 相比可比公司，公司当前估值低于历史中枢，主要受K12“双减”政策影响，但高教板块政策风险较小。

行业趋势

• 政策支持：民办高校设置标准趋严，但政策落地推动行业整合，集中度有望提升。
• 招生与学费增长：2020/2021学年招生人数同比增长58%，学费市场化推动定价能力提升。
• 产教融合：公司通过并购和自建院校，推动产教融合，提升教学质量与就业率。

数据概览

投资催化剂

1. 优质院校并购整合节奏超预期；
2. 旗下院校学额、招生增长超预期；
3. 政策支持力度超预期。

管理层与团队

• 联席主席于果和谢可滔合计持股66%，拥有丰富的教育行业经验；
• 管理层学历高，包括博士、硕士背景，具备专业化的管理能力；
• 并购团队经验丰富，具备强大的谈判与履约能力。

区域优势

• 布局江西、广东、海南等毛入学率低于全国平均水平的地区；
• 依托区域经济快速发展，提升人才需求，增强学生就业率和就业质量；
• 在大湾区内，公司院校与竞争对手相比具备更强的办学质量和招生优势。

结论

中教控股凭借政策利好、并购整合能力和区域布局优势，具备显著的内生与外延增长潜力。在行业集中度提升、民办高教渗透率增长的背景下，公司有望持续受益，盈利能力和估值空间均有较大提升空间。