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信用利差调整到哪一步了？

核心内容

本报告分析了2022年11月27日当前信用利差的调整情况，重点探讨了城投债与产业债的利差走势、区域分化、市场动态及投资机会。

主要观点

1. 信用利差调整至年初水平

• 截至2022年11月27日，HA口径城投信用利差中位数为135bp，较前一周上行约5bp，历史分位点为30%，接近年内最高点。
• 分评级：
  • AAA主体信用利差为74bp，历史分位数为48%；
  • AA+主体信用利差为121bp，历史分位数为39%；
  • AA与AA-主体信用利差分别上行约44bp与35bp，历史分位数为13%与41%。
• 分期限：
  • 3年期以内债券利差已回调至年内高点；
  • 3年期以上债券利差仍有走扩空间，分位数处于50%至70%之间。
• 小结：信用利差已基本回归至年初水平，其中AA+主体回调更明显，多省AA+主体利差达年内高点。

2. 区域信用利差分化明显

• AAA主体：多省城投利差达历史低点，而甘肃、吉林、天津与云南利差创下历史新高。
• AA+主体：除吉林、辽宁、黑龙江、山西、重庆与新疆外，其余省份均处于年内高点，云南、广西、贵州等7省利差处于历史最高水平。
• AA主体：区域利差分化仍显著，部分省份如黑龙江利差处于年内最低点。

3. 投资建议

• 随着增量政策出台，降准预期将缓解资金面压力，债市负面冲击减少；
• 疫情多点散发限制了基准利率上行空间；
• 信用利差大幅走扩的可能性较低，建议关注回调到位程度更高的短久期城投债。

本周重要事件回顾

2.1 信用要闻

• 2022年12月5日起，央行将下调金融机构存款准备金率25BP；
• 央行与银保监联合发布房地产市场支持政策；
• 国常会部署稳经济一揽子政策；
• 10月份债券市场发行规模达45832.2亿元。

2.2 违约负面

• 奥园集团：2022年11月22日发生两起展期；
• 北京鸿坤伟业：2022年11月22日发生实质违约；
• 江山欧派：评级展望由“稳定”转为“负面”。

本周一级市场回顾

3.1 批文注册

• 本周交易所注册通过27个项目，终止审查1个；
• 交易商协会注册通过12个项目，通过数量较前一周减少26只。

3.2 取消发行

• 本周取消/推迟发行债券15只，较前一周减少36只；
• 主要涉及AA、AAA主体，如赤壁市蓝天城市建设投资开发有限责任公司、国家电力投资集团有限公司等。

3.3 发行偿还

• 本周信用债发行2302亿元，偿还4753亿元，净融资-2451亿元；
• 城投债发行930亿元，偿还1220亿元，净融资-290亿元；
• 产业债发行1372亿元，偿还3533亿元，净融资-2161亿元。

3.4 到期压力

• 下周城投债到期1114亿元，环比减少106亿元；
• 下周产业债到期1805亿元，环比减少1728亿元；
• 分省份：江苏、浙江、山东到期压力较大；
• 分行业：金融、工业、公用事业到期压力最大。

3.5 票面利率

• 城投债平均票面利率为4.5%，较上周上升10BP；
• 陕西平均票面利率最高，约为6%；
• 产业债平均票面利率为3.1%，较上周下降10BP；
• 房地产行业票面利率最高，约为3.7%。

本周二级市场回顾

4.1 信用利差

• 本周期限利差大多走扩，等级利差整体走扩；
• AAA主体信用债期限利差走扩0.2BP，AA主体信用债期限利差收窄1.8BP；
• 1Y城投债等级利差走扩2BP，3Y城投债等级利差走扩11BP；
• 信用利差分位数：高等级期限利差14%，低等级期限利差10%，短久期等级利差65%，长久期等级利差42%。

风险提示

• 信用债违约风险：近期违约事件频发，需警惕信用风险。

关键信息

• 城投债净融资：本周净融资-290亿元，净偿还规模前三为贵州、天津、江苏；
• 产业债净融资：本周净融资-2161亿元，金融行业净偿还额最高；
• 未来两周到期压力：城投债合计1995亿元，产业债合计3699亿元；
• 利差分位数：AAA-主体信用债期限利差14%，AA主体信用债期限利差10%；
• 短久期等级利差：65%，长久期等级利差：42%；
• 城投债：高等级期限利差9%，低等级期限利差17%，短久期等级利差93%，长久期等级利差100%。

总结

当前信用利差已基本回归至年初水平，其中AA+主体回调更明显，多省AA+主体利差达到年内高点。随着政策出台和降准预期，信用利差大幅走扩的可能性降低，建议关注短久期城投债的投资机会。同时，区域间信用利差分化显著，部分省份如甘肃、吉林、云南等利差处于历史高位，需警惕区域信用风险。市场整体面临一定的违约压力，需关注信用债的违约风险。