20220912-天风证券-宏观点评_基建的长期问题_7页_622kb

基建的长期问题总结

核心内容

本文探讨了中国基建投资在中长期面临的结构性挑战，重点分析了财政政策对基建投资撬动能力的下降趋势，以及由此引发的经济周期波动减弱和投资规则变化。

主要观点

• 政策调控手段弱化：经济“去地产化”和财政对基建撬动能力的下滑，意味着传统政策逆周期调节工具（地产和基建）的调控效果正在减弱。
• 基建周期波动趋于收敛：随着政策调控效果的弱化，宏观经济周期波动将不再像过去那样剧烈，传统周期板块（如地产、基建）的波动性可能下降，甚至趋于平稳。
• 投资规则将发生变化：随着“债务驱动投资”模式的退潮，金融数据对经济周期的领先性将减弱，市场需更多关注信用结构变化、价格信号及需求数据本身，而非单纯依赖信贷数量波动。

关键信息

一、卖地收入下滑对财政的真实冲击有限，最大的冲击在城投

• 土地出让收入下降：2022年1-7月全国土地使用权出让收入同比下降32%，全年预计下降2-2.8万亿元。
• 财政资金实际影响：土地出让收入中，约80%用于成本性支出，地方政府实际可支配的非成本性资金仅占约20%。
• 城投平台承担压力：卖地收入下滑导致城投平台应收款无法及时回收，从而影响基建配套资金，拖累财政对基建的撬动能力。
• 长期影响：随着经济“去地产化”，土地财政对城投的拖累将持续，财政对基建的撬动能力将长期弱化。

二、融资结构变化是基建长期问题的重要因素

• 隐性债务管控影响：自2014年起，隐性债务管控政策限制了地方政府举债，导致基建融资结构发生变化。
• 资金来源与完成额脱节：自2015年起，基建投资完成额持续高于资金来源，形成“应付款”融资模式。
• 2020年财政积极但基建平淡：财政资金占比提升，但应付款占比下降，导致财政对基建的撬动倍数从7倍降至5.6倍。
• 应付款占比下降原因：
  1. 建筑、建材等上游企业垫资能力下降；
  2. 应付款占比已处于高位，进一步提升空间有限；
  3. 政府清理民营企业欠款力度加大，限制了应付款的使用。
• 2022年应付款压力更大：地产风险暴露加剧，对基建上游企业造成冲击，进一步限制应付款的融资功能。

三、政策调控模式正在转型

• 传统调控方式失效：过去依赖“债务驱动投资”的政策模式正在退潮，政策调控效果减弱。
• 宏观经济周期变化：政策调控效果减弱将导致经济周期波动趋于收敛，传统周期板块的波动性下降。
• 投资逻辑转变：市场需从结构变化和价格信号中寻找复苏证据，而非依赖信贷数量的波动。

风险提示

• 疫情反复可能超预期；
• 政策出台可能超预期；
• 文中测算具有一定主观性，仅供参考。

总结

本文指出，财政政策对基建投资的撬动能力将长期下滑，主要原因包括土地财政对城投的拖累和隐性债务管控带来的融资结构变化。随着政策调控手段的弱化，传统周期板块的波动性将趋于收敛，市场需重新审视投资逻辑，更加关注信用结构和需求数据的变化。这一趋势将对未来的宏观经济和资本市场产生深远影响。