2014年-IMF国际货币组织全球_Managing_Credit_Bubbles_51页_622kb

总结：Managing Credit Bubbles

核心内容

本文探讨了信用泡沫在动态经济中的形成机制及其对宏观经济的影响。研究指出，在信用受限于抵押品不足的环境下，投资者情绪或市场预期的变化可能引发信用泡沫，即信用扩张不是基于对未来利润的预期（基本抵押品），而是基于对未来信用的预期（泡沫抵押品）。信用泡沫具有双重效应：一方面，它通过“挤入效应”增加投资和产出；另一方面，它通过“挤出效应”减少未来投资，因为资源被用于偿还未来的信用。因此，存在一个“最优泡沫大小”，它在两种效应之间进行权衡，以最大化长期产出和消费。

主要观点

• 信用泡沫的定义：信用泡沫是基于对未来信用的预期，而非未来利润的预期。它允许借款人获得超出其基本抵押品的信用。
• 信用泡沫的双重效应：
  • 挤入效应：当前的信用增加会刺激投资，从而提高产出。
  • 挤出效应：未来的信用预期会转移资源，减少未来的投资。
• 最优泡沫大小：存在一个最优泡沫大小，它在挤入与挤出效应之间取得平衡，以实现长期产出和消费的最大化。
• 政策干预的必要性：由于市场均衡泡沫大小通常不等于最优大小，因此需要宏观审慎政策进行干预。一个“最后贷款人”可以通过征税或补贴信用来调整泡沫规模，以实现最优信用分配。
• 政策效果：这种“逆风而行”的政策可以提升产出和消费，但可能增加宏观经济波动。
• 资源可行性：使泡沫可能的条件也确保了最后贷款人具备足够的资源来实施此类政策。

关键信息

• 信用与抵押品的关系：抵押品是借款人未来收入的可承诺部分，分为基本抵押品（来自未来产出）和泡沫抵押品（来自未来信用）。
• 模型设定：
  • 经济由重叠世代构成，年轻人提供劳动，老年人消费资本收益。
  • 信用市场和泡沫市场并存，泡沫由借款人发起并出售给年轻人。
  • 信用约束由不完全的执行机制决定，借款人无法完全将资本收入作为抵押品。
• 均衡动态：
  • 当资本存量较低时，利率高于贴现率，年轻人将全部收入用于购买信用合同。
  • 当资本存量较高时，利率等于贴现率，年轻人部分消费。
  • 泡沫的动态取决于预期的泡沫回报和泡沫创造。
• 政策建议：最后贷款人应采取逆风而行的政策，根据泡沫的大小调整信用的税收或补贴，以实现最优的信用分配。

文献回顾

• 本文建立在Martin和Ventura（2011, 2012）的研究基础上，进一步分析了信用泡沫对经济的影响。
• 借鉴了大量关于信用周期和金融摩擦的研究，如Ruckes（2004）、Dell'Ariccia和Marquez（2006）、Matsuyama（2007）等。
• 强调投资者情绪和市场预期在泡沫形成中的作用，不同于以往强调制度特征的研究。
• 本文还与研究货币泡沫（如Samuelson, 1958；Kiyotaki和Moore, 2008）和宏观审慎政策（如Gertler和Kiyotaki, 2012）的文献相关。

模型与分析

• 信用约束公式：
  $$
  R_{t+1} \cdot L_t \leq \phi \cdot \left[ F(K_{t+1}, N_{t+1}) - W_{t+1} \cdot N_{t+1} \right] + B_{t+1}
  $$
  其中，$\phi$ 表示执行不完全的程度，$B_{t+1}$ 表示泡沫的价值。
• 泡沫动态公式：
  $$
  b_{t+1} = \frac{E_t R_{t+1} + u_{t+1}}{\gamma} \cdot b_t + n_{t+1} \cdot A_{t+1} \cdot k_{t+1}^\alpha
  $$
  其中，$u_{t+1}$ 为泡沫回报的意外部分，$n_{t+1}$ 为新泡沫的价值占产出的比例。
• 信用市场与泡沫市场的关系：信用市场和泡沫市场相互影响，泡沫的预期会影响信用的供给和需求，进而影响资本和产出的动态。

结论

本文提出了一种新的宏观审慎政策框架，认为信用泡沫可以通过“最后贷款人”机制进行调控，以实现最优的长期产出和消费。这种政策不仅在理论上可行，而且在实践中具备资源保障。研究还指出，信用泡沫的形成与投资者情绪密切相关，因此需要政策干预来稳定经济波动。