20160419-申万宏源研究_香港_-中国联通-00762.HK-运维成本上升_净利水平骤降_15页_691kb

中国联通（762:HK）总结

核心内容

中国联通（China Unicom Hong Kong Ltd）是2015年唯一一家在收入和净利润方面双降的中国三大电信运营商之一。2015年公司总收入为2770.5亿元人民币，同比下降2.7%；净利润为105.62亿元，同比下降19.3%。公司还发布了2016年第一季度的收入预警，预计净利润将同比下降85%。公司面临的主要挑战包括4G建设进程缓慢导致移动用户流失，以及高昂的运维成本对净利润造成侵蚀。

主要观点

1. 4G用户增长是关键

   • 中国联通在2015年底拥有4400万4G用户，远低于中国移动和中国电信。
   • 公司计划在2016年将4G用户增加至1.04亿，预计4G用户增量将超过6000万，推动收入增长。
   • 4G用户平均收入（ARPU）为87.8元，高于整体移动用户的ARPU（46.3元），但随着用户基数扩大，ARPU可能因用户使用数据量的差异而有所下降。

2. 成本控制压力大

   • 2015年，中国联通的资本支出（Capex）为1300亿元，同比下降44%（相比其他运营商下降7.9%），但仍保持4G建设投入。
   • 塔式租赁费用高于原有运营成本，导致公司成本压力持续存在。2016年预计塔式租赁费用约为18亿元，占公司净利润的42%。
   • 维护成本占收入比例达15%，同比增长约4个百分点。

3. 负债与利息支出

   • 中国联通的净负债率在2015年达到62.2%，是三大运营商中最高的。
   • 利息支出占2015年EBIT的51%，成为公司盈利的主要压力源。
   • 公司已将大部分外债转换为人民币债，以降低外汇损失风险，但未来仍需关注人民币汇率波动对利息支出的影响。

4. 财务表现与估值

   • 2016年，中国联通市盈率（PE）为18.9倍，市净率（PB）为0.98倍，低于行业平均的13.9倍和1.2倍。
   • 公司2015年每股派发0.17元股息，股息支付率为38.5%，股息收益率为2.1%。
   • 公司2016年收入目标为增长3%以上，但实现这一目标需同时满足4G用户增长136%及ARPU维持在80元以上。

关键信息

财务数据

• 股价：8.30元人民币
• 52周最高价：12.37元人民币
• 52周最低价：6.74元人民币
• 市值（Rmbm）：198,656亿元人民币
• 市值（US$m）：25,612亿美元
• 流通股数（m）：23,947百万股
• 自由流通股比例：23.2%
• 1个月回报率：-1.4%
• 6个月回报率：-4.2%
• 52周回报率：-22.8%
• 年化回报率：4.9%
• 股息收益率（FY14）：1.84%

资本支出与投资

• 2016年资本支出：75亿元人民币，同比下降44%（相比其他运营商下降7.9%）
• 4G基站建设：2016年一季度完成48万台基站招标，预计年底增至68万台，同比增长45%
• 2016年4G用户目标：1.04亿，增长136%
• 2016年4G基站目标：增加24万座，总数达68万座

收入结构

• 移动服务收入：2015年为1426.2亿元，同比下降8.0%
• 固网宽带收入：2015年为91.26亿元，同比增长3.1%
• 其他服务收入：2015年为139.7亿元，同比增长7.3%
• 电信产品销售收入：2015年为417.71亿元，同比增长4.9%

财务趋势

• 收入：从2012年的2489.26亿元增长至2015年的2770.49亿元，但2015年出现下滑
• 净利润：2015年为105.62亿元，同比下降19.3%
• 每股收益（Diluted EPS）：2015年为0.44元，同比下降10.2%
• 净资产收益率（ROE）：2015年为4.6%，低于行业平均水平的9.5%
• EBITDA：2015年为903.93亿元，同比下降约10%

估值对比

• 市盈率（PE）：2016年为18.9倍，低于行业平均的13.9倍
• 市净率（PB）：2016年为0.98倍，低于行业平均的1.2倍
• EV/EBITDA：2016年为3.5倍，低于行业平均的4.0倍

股息政策

• 2015年每股股息：0.17元，股息支付率为38.5%
• 股息收益率：2.1%

政策与市场影响

• 2015年，运营商因数据提速和降低资费导致收入增长放缓，尽管数据使用量增长60.1%
• 2015年，公司因政策调整损失约20亿元人民币收入
• 2016年，公司调整了订阅用户指标，采用“账单用户”替代“总用户”，导致数据不具可比性

现金流与财务健康

• 自由现金流（FCF）：2015年为-0.16元/股，表明现金流紧张
• 净现金流变化：2015年为-35.53亿元，公司需关注现金流状况
• 资产负债表：2015年总资产为6103.46亿元，总负债为3791.3亿元，股东权益为231.216亿元

未来展望

• 公司计划在2016年完成130个主要城市4G网络覆盖
• 2016年，公司目标实现收入增长3%以上，4G用户增长136%，固网宽带用户增长3%
• 公司计划通过与电信合作、共享资源等方式降低运营成本，但2016年上半年仍将面临财务压力

总结

中国联通在2015年面临收入与净利润双降的困境，主要原因是4G建设滞后导致用户流失，以及高成本运营。公司已调整战略，加强4G网络建设，并计划通过提升4G用户数量和ARPU推动收入增长。然而，高昂的运维成本、高负债率及利息支出仍然是公司盈利的主要挑战。公司2016年的估值低于行业平均水平，且财务状况仍需改善。尽管公司采取了一系列成本控制措施，但其收入增长目标仍面临较大不确定性。