20170622-申万宏源研究_香港_-中国联通-00762.HK-铁搭效应_13页_1mb

中国联通（762.HK）研究报告总结

核心内容概述

本报告对联通（762.HK）进行分析，重点讨论其混合所有制改革（混改）带来的影响，以及中国铁塔上市对联通估值的潜在提升。同时，报告分析了联通的财务数据、盈利预测、运营效率提升措施和未来增长前景，最终上调其评级至“买入”，并提高目标价。

主要观点

• 混改预期提升盈利能力：中国联通作为混改的重点对象，预计通过引入战略投资者（如BAT）将显著提升净利润。报告指出，若BAT成为战略投资者，将为联通带来约300亿元的现金投资。
• 中国铁塔上市为催化剂：铁塔公司预计将在2017年上市，其估值为3210亿元人民币，对应联通每股价值增厚约2.55港币。铁塔上市将减少联通的固定资产冗余，并提升公司运营效率。
• 运营效率改善措施：联通将通过股权激励和裁员提升运营效率，预计裁员5%可节省约19亿元成本。
• 4G用户增长和ARPU提升：联通计划关停2G网络，以推动用户向4G迁移，并通过战略合作提升ARPU（每用户平均收入）和用户数量。
• 财务预测与估值调整：联通2017年EPS预测从0.22元下调至0.2元，2018年上调至0.35元，2019年上调至0.57元。基于分部估值法，目标价由11.38港币上调至13.93港币，对应23.27%的上行空间。

关键信息

财务数据及盈利预测（人民币百万元）

中国铁塔上市影响

• 估值：铁塔公司预计估值为3210亿元人民币，对应2.57倍市净率。
• 价值增厚：联通持有铁塔公司28%的股权，铁塔上市将为联通带来约550亿元的价值增量，相当于每股增厚约2.55港币。
• 成本节约：铁塔上市将减少联通的固定资产冗余，预计为公司节省约100亿元维护成本。

混改对联通的影响

• 营销费用下降：与BAT合作后，联通的平均每用户营销费用将从478元降至300元，总营销费用减少约120亿元。
• 4G用户增长：预计混改后，联通4G用户净增数将稳定，每新增6000万用户将增加公司收入79亿元。
• ARPU提升：若4G用户ARPU达到中国移动水平，将显著提升联通收入。
• 运营效率提升：通过裁员和股权激励，提升员工效率，降低运营成本。

2G网络关停计划

• 用户迁移：通过传统促销和智能手机补贴，鼓励8000万2G用户转为4G用户。
• 成本节约：关停2G网络预计为联通节省约100亿元成本，对折旧及摊销影响较小。

混改选择A股而非H股的原因

• A股估值较高：A股估值为2倍PB，H股估值可能低于账面价值，导致国有资产流失。
• 注资流向H股：A股注资将流入H股公司，H股公司为实际运营控制人。

铁塔公司财务预测

• 收入：预计2017年收入为707亿元，2018年为781亿元，2019年为830亿元。
• EBITDA margin：预计从2015年的37.2%下降至2016年的33%，2017-2019年将逐步改善。
• EBIT margin：预计为8%，与国际公司一致。

铁塔公司估值

• DCF模型：预计铁塔公司估值为4310亿元，对应11.41倍EV/EBITDA。
• 同业比较：铁塔公司EV/EBITDA为11.41倍，低于全球同业20倍的水平，折价约60%。

联通财务指标

• EBITDA margin：2017年预计为31.62%，2018年为30.81%，2019年为31.29%。
• EBIT margin：2017年预计为2.96%，2018年为4.16%，2019年为6.39%。
• 净负债率：2016年为57.2%，预计未来将逐步下降。

投资建议

• 上调评级至买入：基于分部估值法和DCF模型，联通目标价由11.38港币上调至13.93港币，对应23.27%的上行空间。
• 盈利预测调整：联通2017年EPS从0.22元调整至0.2元，2018年从0.34元调整至0.35元，2019年从0.52元调整至0.57元。

结论

联通在混改和铁塔上市的推动下，有望实现显著的盈利增长和估值提升。通过引入战略投资者、提升运营效率、关停2G网络和推动4G用户增长，联通将增强其市场竞争力。报告建议投资者关注联通的未来增长潜力，上调评级至“买入”，并提高目标价至13.93港币。