20170913-申万宏源-三安光电-600703.SH-深度报告_深耕LED芯片行业成绝对龙头_加码化合物半导体打开新篇章（LED深度报告之二）_31页_1mb

三安光电深度报告总结

核心内容概述

三安光电（600703）是一家深耕LED芯片行业20年的龙头企业，专注于Ⅲ-V族化合物半导体材料的研发与应用，涵盖砷化镓、氮化镓、碳化硅等材料。公司业务主要分为可见光、不可见光、通讯及功率转换等领域。2017年9月13日，公司首次获得“买入”评级，预计未来三年（2017-2019）将实现归母净利润31.91亿元、43.65亿元和51.98亿元，年复合增长率（CAGR）达28.35%，对应的EPS分别为0.78元、1.07元和1.27元。

主要观点

• 行业地位稳固：三安光电是国内最大的LED芯片生产商，市场份额接近30%，具备显著的规模效应和研发优势，毛利率远超行业平均水平。
• 产能集中趋势明显：LED芯片行业经历产能出清，市场集中度提高，龙头企业如三安光电、华灿光电、晶元光电等占据主导地位。
• 下游需求增长：LED应用市场包括照明、背光、显示等，其中通用照明、显示屏和汽车照明是增长最快的领域，尤其小间距LED和Micro-LED技术的兴起带来新的市场机遇。
• 化合物半导体前景广阔：国家大基金的支持为三安光电在化合物半导体领域的发展提供了强大助力，特别是在GaAs和GaN材料的应用上，公司具备竞争优势。
• 估值合理：基于相对估值法和DCF模型，公司目标市值在1053亿至1117亿之间，采用算术平均法得出目标市值为1085亿元。

关键信息

市场数据

• 收盘价：21.55元（2017年9月12日）
• 一年内最高/最低：22.03元 / 11.83元
• 市净率：4.8
• 息率（分红/股价）：0.93
• 流通A股市值：87890百万元
• 上证指数/深证成指：3379.49 / 11043.61

基础数据

• 每股净资产：4.45元（2017年6月30日）
• 资产负债率：24.71%
• 总股本/流通A股：4078百万 / 4078百万
• 流通B股/H股：- / -

财务数据及盈利预测

预计目标市值

• 相对估值法：2017年PE为35倍，目标市值1117亿元
• DCF估值：内在价值1053亿元
• 综合目标市值：1085亿元

投资评级与催化剂

投资评级

• 首次评级：买入
• 催化剂：
  • 市场下游需求不断启动，尤其是商显市场
  • 公司在LED芯片行业中的龙头地位逐步巩固

风险提示

• 价格波动风险：LED芯片市场扩张速度加快可能导致价格大幅松动
• 下游需求不确定性：若下游需求不够强劲，可能影响上游供给价格
• 政策支持不确定性：政府对芯片行业的补助力度需重点跟踪

有别于大众的认识

1. 行业发展格局：尽管担忧扩产带来的价格下调，但行业整合和需求增长将推动价格理性下降，不会出现2015年的非理性下跌。
2. 公司执行力与战略定位：公司坚持LED芯片为核心发展战略，借助国家大基金支持，推动化合物半导体业务发展，巩固行业龙头地位。
3. 业绩兑现能力：公司业绩增长有行业需求和自身执行力双重保障，未来有望持续兑现。

行业分析

LED芯片市场

• 产能出清：2016年LED芯片行业出现明显产能出清趋势，市场集中度提升。
• 龙头效应：三安光电、华灿光电、德豪润达等国内企业占据市场主导地位，台湾企业如晶电也参与其中。
• MOCVD设备集中度：MOCVD设备主要集中在大企业手中，未来产能将随大企业设备数量变化。

LED下游市场

• 应用领域：包括照明、背光、显示三大板块，其中通用照明、显示屏、汽车照明增长最快。
• 小间距LED：像素间距小于2.5毫米，未来将逐步替代传统大间距LED，市场空间巨大。
• Micro-LED：结合LED与微光机电系统，应用在微型投影仪、头戴显示器、手机显示屏等新兴领域。

化合物半导体市场

• GaAs：在无线通讯、射频器件等领域应用广泛，市场需求强劲，2020年预计突破130亿美元。
• GaN：主要用于军工和高性能民用射频器件，技术成熟度较低但未来潜力大。
• SiC：适用于高压功率器件，如智能电网、高铁、风力发电等领域。

国家大基金支持

• 设立背景：国家集成电路产业投资基金（大基金）于2014年设立，规模达1387.2亿元，三安光电获得超400亿元扶持资金。
• 支持方式：通过股权注入、增资扩股等方式支持三安光电在化合物半导体领域的布局。

估值方法与关键假设

相对估值法

• 可比公司：乾照光电、华灿光电、澳洋顺昌
• PE水平：2017年PE约为27倍，三安光电作为行业龙头，给予35倍PE估值
• 目标市值：1117亿元

DCF估值

• 无风险利率：3.42%
• 股票市场溢价：5.0%
• Beta：1.05
• WACC：7.56%
• 企业总价值：103,572百万元
• 股权价值：98,874百万元
• 目标市值：1053亿元

关键假设点

1. LED芯片扩产：2017-2019年，公司LED芯片业务增速分别为39%、46%、28%
2. 相关材料销售：预计未来三年增速均为5%，但不会成为公司重点发展领域
3. 其他业务：维持稳定，收入为2亿元/年

图表目录

• 图1：三安可以覆盖全部可见光和不可见光谱的LED
• 图2：三安光电主要供应产品
• 图3：2012年-2016年三安光电营业收入、净利润以及增速
• 图4：三安光电单季度收入、净利润以及其同比增速
• 图5：三安光电历年毛利、毛利率情况
• 图6：现阶段公司毛利率情况对比图
• 图7：三安光电产业基地遍布全国
• 图8：三安光电研发人数不断增多，员工数占比行业最高
• 图9：三安光电研发费用不断上涨，占比营收稳定
• 图10：截止2015年中国MOCVD的保有量和每年新增量
• 图11：2015年全球MOCVD设备安装量分布
• 图12：MOCVD两大企业对应的销售额自2010年逐步下降
• 图13：LED产业链包括上中下游三块
• 图14：LED产业链产品示意图
• 图15：LED下游应用市场规模与规模估算
• 图16：全球通用照明市场与LED通用照明市场规模对比
• 图17：小间距产品展示（上海通用电气）
• 图18：小间距产品展示（十二届全国人大五次会议）
• 图19：中国2015、2016年商显市场空间分布
• 图20：Micro-LED结构图
• 图21：全车车灯分布
• 图22：射频器件展示
• 图23：中国GaAs市场2011-16年销售额以及2017-21年预测

表格目录

• 表1：LED芯片企业产值情况统计
• 表2：2016年底全球MOCVD保有量以及未来三年的机台保有量预测
• 表3：中国LED下游各个子行业规模及增速
• 表4：参与开发Micro-LED的企业
• 表5：国内各大LED厂商在LED车灯已经开始布局
• 表6：化合物半导体在三代半导体材料性能比较中优异
• 表7：化合物半导体下游应用市场开始明确
• 表8：三安光电主营业务拆分
• 表9：可比公司估值水平
• 表10：三安光电FCFF估值角度关键假设表
• 表11：三安光电FCFF估值，估算市值约为1053亿元