20160331-国金证券-三安光电-600703.SH-双龙头层叠效应显现_化合物半导体成长可期_23页_2mb

三安光电深度研究报告总结

公司概况

三安光电（600703.SH）是全球第二大LED芯片供应商，仅次于台湾晶元光电。公司于2015年通过大基金入股及国开行低息贷款成功转型进入化合物半导体领域，成为LED与化合物半导体双轮驱动的龙头企业。公司目前拥有2,370.38百万股已上市流通A股，总市值约501.1亿元人民币，2015年内股价最高为33.67元，最低为17.95元。

投资逻辑与建议

• LED业务稳步成长：公司LED业务毛利率从2012年的25.3%稳步上升至2014年的41.1%，预计未来将稳定在44.0%左右。2015年MOCVD机台新增20台，达到190台，2016年预计增至270台，产能释放后，LED业务将为公司带来稳定收益。
• 化合物半导体布局：公司已布局GaAs与GaN半导体芯片，GaAs产线于2015年10月开始送量，预计2016年底扩产至12,000-15,000片/月。GaN目前处于设备采购阶段，预计2016年底或2017年初试产。公司已获得3颗芯片认证，其中1颗用于智能手机PA。
• 投资建议：首次覆盖给予买入评级，目标价30.3元，对应2016年30x市盈率。公司预计2015/16/17E EPS分别为0.80/1.01/1.42元，三年复合增长率达33.2%。公司目前股价19.66元，低于大基金增发价22.30元，具备安全边际。

核心观点

• 行业地位：三安光电是LED与化合物半导体双龙头，具有显著的行业竞争力，长期竞争力评级高于行业均值。
• 市场潜力：化合物半导体领域，尤其是GaAs与GaN，未来成长可期。GaAs在通讯、汽车雷达、卫星导航等领域应用广泛，GaN在电源管理、5G通讯、电动汽车等领域具有巨大潜力。
• 专项基金支持：公司持有400亿元专项基金，为化合物半导体业务发展提供强有力的支持。同时，与大基金、国开行合作，推动国际化发展与产业链整合。
• 技术优势：GaAs具有高电子迁移率、宽禁带、低功耗等优势，成为手机、WLAN等射频芯片的主流材料。GaN则具备高击穿电场、高饱和电子速度、高热导率等特性，适用于高功率、高频应用。

估值与风险

• 估值分析：公司2016年市盈率19x低于行业平均26x，具备上涨空间。目标价30.3元，对应30x 2016年EPS。
• 风险因素：
  • LED芯片价格急速下跌，影响营收和毛利；
  • 化合物半导体布局低于预期；
  • 政府补贴减少可能影响盈利能力。

业务板块分析

LED业务

• 市场地位：公司是全球第二大LED芯片供应商，产品涵盖LED芯片销售与LED应用。
• 市场前景：LED作为传统业务，具有持续增长潜力。2016年预计营收达56亿元人民币，占公司总营收比例较高。
• 国际市场：公司已通过收购美国流明公司，进入全球LED专利授权网络，并计划开拓日本、韩国、我国台湾地区及北美市场。

化合物半导体业务

• GaAs业务：GaAs产线已投产，2016年预计营收贡献2.8亿元，占总营收约4.6%。未来GaAs营收预计显著提升，2017年达23.8亿元，占总营收约24.7%。
• GaN业务：GaN仍处于设备采购阶段，预计2016年底或2017年初试产。公司已获得部分芯片认证，未来在电源管理、5G通讯、军工等领域具有较大发展空间。

市场应用

• 通讯市场：GaAs是手机、WLAN等射频芯片的主流材料，4G手机平均使用7颗PA，5G将进一步推动GaAs需求增长。
• 汽车电子市场：GaAs在汽车防撞雷达等应用中具有优势，未来汽车电子市场将为GaAs带来增长。
• 卫星导航市场：GaAs在卫星通信设备中应用广泛，预计市场增长显著。
• 电源管理市场：GaN在电源管理中表现出色，具有高转换效率，预计在笔记本电脑、平板电脑等设备中广泛应用。

财务分析

• 2014年财务表现：公司实现营收45.8亿元，同比增长22.7%；净利润14.6亿元，同比增长41.2%。
• 成本控制：公司通过优化生产流程与成本控制，提升毛利率。
• 盈利能力：2014年毛利率达45.0%，净利率达17.18%。预计2016年毛利率将有所提升。

附注与股本结构

• 公司定位：三安光电是国内最早、规模最大的全色系超高亮度LED外延及芯片产业化生产基地，产品远销海内外。
• 股本结构：前三大股东合计持股48.9%，其中厦门三安电子有限公司持股29.8%，国家集成电路产业投资基金持股11.3%，福建三安集团有限公司持股7.9%。

图表与数据支持

• 图表1：第三代半导体性能优势。
• 图表2：2017E EPS敏感性分析。
• 图表3：通讯市场是GaAs主要应用领域。
• 图表4：智能手机通讯组件结构。
• 图表5：GaAs半导体制程技术比较。
• 图表6：多模多频推动GaAs市场需求。
• 图表7-8：全球与中国GaAs需求量预测。
• 图表9：GaAs产业链分析。
• 图表10-12：GaAs市场产值与市占率。
• 图表13：GaAs厂商演进历史。
• 图表14：iPhone 6S拆解图。
• 图表15：全球射频厂家营收对比。
• 图表16：GaN关键特性分析。
• 图表17-19：GaN市场增长与应用场景。
• 图表20：GaN功率晶体管专利。
• 图表21-22：MOCVD机台与产能增长预测。
• 图表23-25：LED市场与封装数据。
• 图表26-27：营收及净利润、毛利率等财务指标。
• 图表28-29：2014与1H15营收结构。
• 图表30-31：动态市盈率与估值比较。
• 图表32：公司股本结构。

总结

三安光电作为LED与化合物半导体双龙头，凭借技术优势、专项基金支持及国际化布局，具备显著的行业竞争力。公司未来将在LED业务稳步增长的同时，通过化合物半导体布局，尤其是在GaAs与GaN领域，获得新的增长动能。当前估值具备安全边际，首次覆盖给予买入评级。