20170913-申万宏源-三安光电-600703.SH-深度报告：深耕LED芯片行业成绝对龙头，加码化合物半导体打开新篇章（LED深度报告之二）_31页-1mb

三安光电 (600703) 深度报告总结

核心内容概述

三安光电是一家深耕LED芯片行业20年的国内龙头企业，专注于Ⅲ-V族化合物半导体材料的研发与应用，主要产品包括砷化镓、氮化镓、碳化硅等材料相关的外延片和芯片。公司同时布局化合物半导体领域，尤其是GaAs和GaN，受益于国家大基金的支持，成为行业发展的关键推动者。

主要观点

• 行业龙头地位稳固：三安光电是目前国内成立最早、规模最大的LED外延及芯片生产企业，市场占有率高，具备显著的毛利率优势，主要得益于规模效应、研发投入、产品结构和客户资源。
• 产能集中与市场整合：LED芯片行业经历了产能出清，市场集中度提高，龙头企业如三安光电控制产能能力增强，未来有望进一步提价。
• 下游需求增长：LED照明、背光、显示三大应用市场持续增长，其中照明和显示市场增速较快，特别是小间距LED和Micro-LED技术引领未来显示市场。
• 化合物半导体前景广阔：GaAs在无线通讯领域占据主流，GaN在军工和高性能民用领域应用广泛，三安光电通过国家大基金的支持，加大在化合物半导体领域的投入。
• 财务表现强劲：公司2017-2019年预计实现归母净利润31.91亿元/43.65亿元/51.98亿元，CAGR达28.35%。基于相对估值法和DCF模型，公司目标市值约为1085亿元。

关键信息

市场数据

• 收盘价：21.55元（2017年09月12日）
• 一年内最高/最低：22.03元 / 11.83元
• 市净率：4.8
• 息率：0.93
• 流通A股市值：87890百万元
• 上证指数/深证成指：3379.49 / 11043.61

基础数据

• 每股净资产：4.45元
• 资产负债率：24.71%
• 总股本/流通A股：4078百万
• 流通B股/H股：- / -

财务预测

盈利能力

• 毛利率：2016年为41.65%，2017年预计为47.0%
• ROE：2016年为12.4%，2017年预计为15.5%
• 市盈率：2016年为41，2017年预计为28，2018年为20，2019年为17

估值分析

• 目标市值：1085亿元（基于算术平均）
• 相对估值法：采用乾照光电、华灿光电、澳洋顺昌为对比，17年PE约为27倍，三安作为龙头给予35倍PE，目标市值为1117亿元。
• DCF估值：公司内在价值约为1053亿元。

风险提示

• 价格松动风险：LED芯片市场扩张速度加快可能导致价格大幅松动。
• 下游需求波动：若下游需求不够强劲，可能影响上游供给价格。
• 政策支持不确定性：政府对芯片行业的补助力度值得重点跟踪。

投资催化剂

• 市场需求启动：小间距LED、Micro-LED和车灯LED等新需求带动市场增长。
• 公司成为行业龙头：通过整合行业资源，公司市场占有率进一步提升。

有别于大众的认识

1. 行业发展格局：行业整合将带来价格稳定，预计2018年下半年降价，但不会出现2015年的非理性下降。
2. 公司执行力与战略定位：公司凭借国家大基金支持，持续投入研发和产能扩张，巩固行业龙头地位。
3. 业绩兑现：公司业绩增长基于行业景气度和自身执行力，历史数据表明公司收入和利润稳定增长。

市场集中度聚焦

• 行业格局：未来行业将呈现强者恒强的格局，三安光电作为龙头将享有估值溢价。
• 目标市值：通过相对估值法和DCF模型，公司合理目标市值在1085亿元左右。

化合物半导体发展趋势

• GaAs应用广泛：在无线通讯、射频器件等领域占据主流地位，预计到2020年市场规模将突破130亿美元。
• GaN前景广阔：应用于军工、高性能民用射频器件等领域，国内GaN产业链尚不成熟，需加大研发投入。
• 国家大基金支持：三安光电获得超400亿元扶持资金，推动化合物半导体业务发展。

LED下游市场分析

• 照明市场：占LED应用领域47.6%，未来增速稳定。
• 背光市场：增速稳定，未来有望进一步增长。
• 显示市场：小间距LED和Micro-LED技术引领未来，市场潜力巨大。

图表与数据参考

• 图1：三安可以覆盖全部可见光和不可见光谱的LED
• 图2：三安光电主要供应产品
• 图3：2012-2016年三安光电营业收入、净利润及增速
• 图4：2016年三安光电单季度收入、净利润及同比增速
• 图5：三安光电历年毛利及毛利率情况
• 图6：现阶段公司毛利率情况对比图
• 图7：三安光电产业基地遍布全国
• 图8：三安光电研发人数不断增多，员工数占比行业最高
• 图9：三安光电研发费用不断上涨，占比营收稳定
• 图10：截止2015年中国MOCVD的保有量和每年新增量
• 图11：2015年全球MOCVD设备安装量分布
• 图12：MOCVD两大企业对应的销售额自2010年逐步下降
• 图13：LED产业链包括上中下游三块
• 图14：LED产业链产品示意图
• 图15：LED下游应用市场规模与规模估算
• 图16：全球通用照明市场与LED通用照明市场规模对比
• 图17：小间距产品展示（上海通用电气）
• 图18：小间距产品展示（十二届全国人大五次会议）
• 图19：中国2015、2016年商显市场空间分布
• 图20：Micro-LED结构图
• 图21：全车车灯分布
• 图22：射频器件展示
• 图23：中国GaAs市场2011-16年销售额以及2017-21年预测

表格数据

• 表1：LED芯片企业产值情况统计
• 表2：2016年底全球MOCVD保有量及未来三年预测
• 表3：中国LED下游各个子行业规模及增速
• 表4：参与开发Micro-LED的企业
• 表5：国内各大LED厂商在LED车灯的布局
• 表6：化合物半导体在三代半导体材料性能比较中优异
• 表7：化合物半导体下游应用市场开始明确
• 表8：三安光电主营业务拆分
• 表9：可比公司估值水平
• 表10：三安光电FCFF估值关键假设
• 表11：三安光电FCFF估值结果

财务摘要

• 营业收入：2015年4,858百万元，2016年6,273百万元，2017E 8,645百万元，2018E 12,279百万元，2019E 15,547百万元
• 净利润：2015年1,748百万元，2016年2,167百万元，2017E 3,191百万元，2018E 4,365百万元，2019E 5,198百万元
• 毛利率：2016年41.65%，2017E 47.0%
• ROE：2016年12.4%，2017E 15.5%
• 市盈率：2016年41，2017E 28，2018E 20，2019E 17

总结

三安光电作为LED芯片行业的绝对龙头，凭借其规模效应、研发投入、产品结构和客户资源，保持了显著的毛利率优势。随着行业整合和下游需求增长，公司未来两年业绩有望持续增长，CAGR达28.35%。公司同时布局化合物半导体领域，受益于国家大基金的支持，未来成长空间广阔。估值方面，基于相对估值法和DCF模型，公司目标市值约为1085亿元，显示出较强的市场认可度。投资风险包括LED芯片价格松动和下游需求波动，但公司具备较强的议价能力和市场地位，有望在行业复苏中进一步巩固龙头地位。