20180501-华泰证券-北京城建-600266.SH-地产主业稳健_棚改含苞待放_17页_1mb

北京城建（600266）首次覆盖报告总结

公司概况

• 公司名称：北京城建投资发展股份有限公司
• 成立时间：1998年12月30日
• 注册资本：4亿元
• 上市时间：1999年2月和4月分别发行8750万和1250万股，登陆上交所
• 业务板块：房地产开发、对外股权投资、商业地产经营
• 控股股东：北京城建集团有限责任公司（北京国资委旗下大型综合建筑企业集团）
• 核心优势：深度参与北京市重大基础设施建设，具有区域深耕和品牌优势，保障房及棚改业务具备区域、模式、资质三高壁垒

核心内容

• 投资评级：增持（首次评级）
• 当前价格：10.75元
• 合理价格区间：11.60~12.76元
• 每股净资产（2017年）：12.96元
• RNAV测算值：20.97元（当前股价较RNAV折价48.73%）
• 盈利预测（2018-2020）：EPS分别为1.16、1.39、1.50元/股
• 合理PE估值：10-11倍，目标价11.60元至12.76元

主要观点

1. 地产主业稳健：公司深耕京内商品房和保障房市场，通过项目布局和产品结构调整，有效应对京内市场景气度下行。
2. 棚改业务潜力大：公司在棚改领域具备较强的品牌、经验和技术优势，项目储备面积达806万平，投资总额约1077亿元，未来有望释放业绩弹性。
3. 杠杆率可控：2017年资产负债率77.42%，净负债率123%，但绝对值仍处于安全区间，政府合作项目资金退出风险较低，融资支持力度预期加大。
4. 多元化业务布局：公司对外股权投资涉及14家企业，其中3家为上市公司，总投资额27.63亿元，浮盈规模达47.7亿元，利润兑现空间较大。
5. 盈利预测：2018-2020年营业收入分别为176.65亿元、209.00亿元、241.83亿元，归母净利润分别为20.64亿元、24.84亿元、27.76亿元。

关键信息

• 2017年业绩表现：
  • 营收140.43亿元，同比增长20.77%
  • 归母净利润14.56亿元，同比增长0.87%
  • 销售毛利率26.14%，销售净利率11.20%
• 项目分布：
  • 京内市场占比79.54%，但受调控政策影响，2017年销售金额同比减少5.2%
  • 保障房和棚改项目占比提升，拉低整体毛利率
• 融资情况：
  • 棚改基金、银团贷款等多维融资手段支撑棚改项目推进
  • 2017年新增银团融资114亿元，贷款期限长达10年
• 风险提示：
  • 一线城市调控政策严格，新房市场量价承压
  • 京津冀产业转移及通州行政副中心建设分流京内需求
  • 一级开发及棚改项目周期延长，可能影响资金链

业务模式与利润来源

• 一二级结合模式：由项目公司负责前期手续和回迁安置房建设，利润来源于资金平衡区商品房销售
• 拆建分离模式：项目公司负责征地拆迁和基础设施建设，利润来源于政府回购，税前利润率约8%-15%
• 二级组合开发模式：在二级市场招拍挂获得土地，配建保障房，利润来源于商品房销售

估值分析

• PE（2018年）：参考北京业务占比较高的可比公司平均PE为9.34倍，公司合理PE估值水平为10-11倍
• PB（2018年）：公司当前PE-Bands和PB-Bands显示估值处于合理区间

投资建议

• 目标价：11.60元至12.76元
• 首次覆盖评级：增持
• 盈利预期：公司未来有望受益于棚改利润确认及传统开发业务杠杆提升，业绩弹性显著

总结

北京城建作为北京国资委旗下大型综合建筑企业集团，具备较强的区域深耕能力和业务壁垒，尤其在保障房及棚改领域表现突出。随着北京市2018年棚改计划的推进和融资政策的支持，公司有望实现业绩释放和杠杆优化。尽管面临京内市场低迷和调控压力，但其多元化业务布局和稳健的财务结构为其提供了良好的发展基础。总体来看，公司具备较强的成长性和估值潜力，首次覆盖给予“增持”评级。