20160221-华泰证券-北京城建-600266.SH-一级开发+股权投资_首次覆盖买入评级_18页_1mb

北京城建首次覆盖报告总结

核心内容

北京城建（600266.SH）是北京市国资委旗下的大型房地产开发企业，拥有丰富的土地储备和多元化的业务布局。公司以“一二级联动”模式获取优质土地储备，并通过股权投资获取稳定现金流，同时开展地产基金投资，开启融资新模式。公司当前市值为178亿元，NAV估值为297亿元，PB为1倍，被首次给予“买入”评级。

主要观点

• 项目储备充足：公司拥有约630万方土地储备，其中一级项目271万方，二级项目359万方。一级项目均位于京内，二级项目中京内占203万方，京外占156万方。
• “一二级联动”模式：公司通过与政府合作获取一级开发项目，完成后转为二级开发项目，从而降低拿地成本并获取优质地理位置的资源。
• 融资创新：公司设立地产基金，采用委托贷款形式投资自有土地项目，以降低负债率并优化融资结构。
• 股权投资：公司参股29家公司，包括2家上市公司和2家新三板公司，通过分红获取稳定现金流。
• 物业管理：公司通过收购北京城承物业管理公司，使其成为第二大营收来源。
• 盈利预测：预计2015~2017年营业收入分别为113、139、165亿元，母公司净利润分别为15.3、17.8、20.3亿元，对应EPS为0.98、1.13、1.29元。公司当前PE为11.61倍，PB为1倍，估值处于可比公司较低水平。
• 风险提示：项目由一级转二级存在较大风险，商业地产开发情况可能不及预期。

关键信息

土地储备与开发模式

• 一级开发项目：合计271.3万方，均位于北京，主要通过招投标和政府授权方式获得。
• 二级开发项目：合计359万方，其中京内203万方，京外156万方。
• 土地一级开发盈利模式：主要包括土地总承包、利润分成和土地补偿三种方式，北京采用土地总承包模式。

融资与投资

• 设立地产基金：2015年设立一期28亿元基金和二期24亿元基金，通过委托贷款形式投资公司自有土地项目。
• 股权投资：公司参股29家公司，包括国信证券（4.2%）、锦州银行（3.3%）、世纪空间（4.9%）、中科招商（30%）等，2014年获得现金分红1.5亿元，2015年预计2.2亿元。

财务指标

• 公司基本资料：总股本为15.67亿股，流通A股为15.17亿股，总资产598.3亿元，每股净资产10.99元。
• 盈利预测：预计2015~2017年营业收入分别为113、139、165亿元，母公司净利润分别为15.3、17.8、20.3亿元，对应EPS分别为0.98、1.13、1.29元。
• 估值分析：公司当前NAV为297亿元，市值为178亿元，PB为1倍。合理估值区间为15~18元。

公司发展策略

• 深耕北京：公司主要业务集中在北京市内，未来将选择性进入一二线重点省会城市。
• 多元化发展：除了房地产开发，公司还涉足物业管理、拆迁、股权投资等领域，形成“一体两翼”发展结构。

风险提示

• 房地产周期风险：公司主营业务受房地产市场周期影响较大。
• 项目转化风险：一级开发项目转为二级开发存在不确定性。
• 商业地产开发风险：商业地产开发情况可能不如预期。

估值与评级

• 当前价格：11.36元
• 合理价格区间：15~18元
• 投资评级：买入
• 估值分析：公司NAV估值为297亿元，市值为178亿元，PB为1倍，处于可比公司较低水平。

结论

北京城建凭借其大股东北京城建集团的背景，拥有丰富的土地储备和多元化的业务结构，通过“一二级联动”模式降低拿地成本，提高盈利空间。公司还通过设立地产基金和股权投资获取稳定现金流，未来发展前景良好。尽管存在一定的风险，但公司当前估值较低，具备投资价值，故首次覆盖给予买入评级。