四季度债市如何演绎？利率“资产慌”，信用“资产荒”-20231020-国金证券-52页_8mb

利率“资产慌”，信用“资产荒”——四季度债市如何演绎？

核心内容

2023年四季度债市走势由预期差主导，债牛上半场主要由基本面修复不及预期、宽货币、宽信用及机构行为等因素推动，而债牛下半场则因预期差的转变导致债市进入调整震荡阶段。在这一过程中，城投债表现强劲，成为市场关注焦点，同时二永债及利率债也受到不同程度的影响。

主要观点

• 债牛上半场：由四大预期差驱动，包括经济修复不及预期、宽信用力度不足、超预期降息及居民与机构风险偏好偏低。市场情绪主导，机构行为推动债市上涨。
• 债牛下半场：随着经济数据超预期、资金面收敛、财政宽信用及机构止盈赎回等预期差的转变，债市进入震荡调整阶段。
• 城投债表现强劲：在“资产荒”背景下，机构普遍偏好短久期城投债，尤其是网红区域的短久期债券。同时，一揽子化债政策推动了城投债估值修复。
• 二永债波动明显：理财回流推动1-3年二永债波段走势，但需警惕供给放量及中小银行不赎回的风险。
• 利率债震荡向上：短端及长端利率债受资金面收敛和中央加杠杆预期影响，收益率震荡上行。

关键信息

1. 债牛上半场的四大预期差

• 基本面修复不足：经济结构分化，信贷“企业强、居民弱”，地产销售回暖不具备持续性。
• 宽信用力度有限：政策非“强刺激”，关注财政宽信用发力。
• 宽货币受限：中美货币政策周期错位，汇率压力制约资金面宽松。
• 机构欠配主导：居民风险偏好较低，理财赎回潮推动机构止盈，影响债市走势。

2. 债市行情走势复盘

• 1-4月：信用债主导，利率债补涨，1Y城投债→3Y城投债→10年利率债→30年利率债轮流接棒。
• 5-8月：理财回流，1-3年二永债波段走势开启。
• 8-10月：地产政策优化引发债市急跌，随后震荡调整。

3. 城投债表现与风险

• 资产荒背景下城投债走强：机构抱团短久期城投债，尤其是网红区域，信用利差大幅收窄。
• 高风险省份债务压力大：12个高风险省份付息压力高企，需关注化债政策对这些区域的支持力度。
• 化债工具包括：特殊再融资债、债务置换、资产盘活、SPV流动性工具等。

4. 机构行为与债市表现

• 机构抱团短久期：理财赎回后，机构偏好短久期城投债，推动信用利差修复。
• 基金交易行为：基金在债市急跌期间大量抛售债券，影响市场情绪及价格走势。
• 农村金融机构交易属性增强：在配置力量减弱背景下，交易行为主导市场波动。

5. 投资策略建议

• 利率债：关注财政发力下的货币政策，资金面宽松仍是债市下行关键。
• 城投债：优选中部低债务率区域，关注永续及私募品种票息策略。参与弱区域短久期修复机会及公开债提前兑付机会。
• 二永债：中短久期银行永续债及2年期中高等级二级债投资价值较高，需警惕供给放量及中小银行不赎回风险。

机构众生相

• 小行买债，大行放贷：债市呈现“强配置强交易”格局。
• 农村金融机构交易属性增强：配置力量减弱，交易行为主导市场波动。
• 基金交易行为：在理财赎回潮后，基金大量抛售债券，加剧市场波动。

风险提示

• 流动性收紧风险：资金面收敛，可能影响债市走势。
• 监管政策超预期：可能对市场产生重大影响。
• 信用风险事件不确定性：需警惕高风险省份债务违约风险。

债市合意资产分析

总结

2023年四季度债市走势受多重因素影响，包括政策预期、经济基本面、资金面及机构行为。债牛上半场由预期差主导，而下半场则因预期差转变进入震荡调整。城投债在“资产荒”背景下表现强劲，但需关注高风险省份的债务压力及化债政策执行效果。二永债及利率债则因供给和流动性因素面临一定风险。整体来看，债市仍需关注政策落地、资金面变化及信用风险事件的不确定性。