2022年信用市场展望：“资产荒”的续章-20211212-招商证券-31页_1mb

债券市场策略报告总结

核心内容概览

2021年信用市场在经济复苏背景下，经历了债务出清与“资产荒”并存的特殊时期。地产和城投行业成为债务整治的重点，而增量资金来源的转变使得城投债成为市场配置的焦点，从而引发“资产荒”现象。2022年，信用环境可能继续呈现结构性调整，地产和城投债务出清趋势仍将持续，但需注意防风险与腾空间的平衡。

主要观点

• 地产债务出清：地产行业在2020年下半年开始受到严监管，尤其是“三道红线”政策，使得行业杠杆率下降，风险逐步释放。虽然过程将趋于缓和，但地产杠杆出清仍将持续。
• 城投举债约束：城投债务扩张受限，但城投债仍是信用市场的重要配置标的。区县级平台债成为市场关注焦点，城投债发行占比与现券交易占比均创历史新高。
• “资产荒”现象：在增量资金来源切换背景下，优质资产稀缺，导致城投债成为市场“抢配”对象，呈现低估值、高需求的特征。
• 风险轮动加速：信用风险在不同板块间轮动加快，表现为外评下调、违约主体扩大及风险事件频发。
• 久期策略激增：为应对资产供需失衡，机构投资者倾向于使用久期策略，尤其在流动性较差的区域。

关键信息

一、局部债务出清到来

• 地产行业：杠杆高企，投资回报率低，依赖筹资现金流，面临债务滚续难题。
• 城投行业：债务扩张受限，新增发债主体以区县级为主，发债成本未显著下降。
• 政策影响：监管政策趋严，限制隐性债务，导致信用派生受限。

二、风险轮动的三个关注点

1. 外评调降压力：信用风险在不同板块间轮动，外评下调数量和频率增加，尤其地产行业。
2. 违约特征变化：违约企业规模扩大，平均净资产接近400亿，地产违约成为主要来源。
3. 风险轮动速度：信用事件频繁，市场抛售风格与风险轮动挂钩，反映供需失衡。

三、“资产荒”频现的因与果

1. 增量资金渠道切换：
   • 理财子公司扩规模，成为新增资金来源。
   • 地方债供给放缓，推动委外配置增加。
   • “非标转标”加速，城投债成为配置重点。
2. 供需失衡加剧：
   • 城投债发行与交易占比创新高，呈现“跌不动”趋势。
   • 机构投资者偏好短久期高票息资产，久期策略使用更为激进。
   • 区县级平台债成为配置“抓手”，但流动性仍受限。

四、抢配策略如何落地

• 城投债抢配：城投债成交收益率持续走低，隐含评级AA及以下城投债表现突出。
• 久期策略执行：机构在流动性较好的省份执行久期策略，但在流动性较差的区域则更激进。
• 配置范围下沉：从东部向中西部地区转移，但部分区域流动性仍不足。

风险提示

• 数据统计遗漏
• 经济增长失速
• 监管趋严超预期

附录：数据要点

• 城投债发行占比：2021年4月达60%，创历史新高。
• 城投债现券交易占比：截至11月底，达44%，创历史新高。
• 地产债净价：部分地产公司如奥园集团、阳光城等净价大幅下跌。
• 理财子公司：产品新发规模增加，成为重要资金来源。
• 地方债供给：上半年净融资疲软，与监管趋严有关。

结论

2022年，信用市场将面临债务出清与资产配置的双重挑战。在局部紧信用的背景下，城投债和银行资本补充债可能继续成为市场配置的焦点。同时，风险轮动速度加快，需警惕经济失速与监管超预期带来的影响。机构投资者需在风险与收益之间找到平衡，合理配置资产，以应对市场变化。