20181202-招商证券-信用周度观点_违约与资产荒交融_城投_信仰_被动巩固__8页_1mb

债券市场定期报告总结

核心内容

本报告分析了2018年12月债券市场的情况，重点探讨了信用债市场供需关系的变化、城投债的“信仰”巩固以及违约事件对市场的影响。

主要观点

1. 信用债市场供需错位

• 发行与到期量回落：信用债发行与到期量均有所回落，但净融资维持在全年高位，单周规模约750亿元。
• 需求边际转弱：“抢券”风潮逐渐退去，投标上限价差收窄，低于指导利率的个券数量下降。
• 供给滞后影响配置：信用债供给放量与需求走弱的矛盾开始显现，优质个券性价比下降，弱资质主体新债甄别难度加大。
• 一级走弱对二级的传导：信用二级成交规模偏低的环境下，一级走弱对二级市场具有领先作用，中债信用利差可能走阔。
• 年末资金波动风险：“借钱-打新”模式可能因资金利率波动受阻。

2. 城投债“信仰”被动巩固

• 成交活跃度回升：城投债换手率回升至8月初水平，低等级城投债成交占比维持在年内较高水平。
• 配置逻辑变化：低等级城投债仍是配置焦点，但成交与估值背离现象明显，反映买方对“信仰”巩固的期待。
• 利差保护偏薄：城投债利差压缩幅度明显多于产业债，但收益率下行幅度较大的券种集中在高安全行业。
• 风险与资产荒交织：信用风险的集中爆发与资产荒格局并存，城投债在风险因子下仍具吸引力。

关键信息

信用债市场表现

• 净融资维持高位：尽管发行与到期量回落，但净融资仍处于全年高点。
• 投标行为变化：投标上限价差收窄，低于指导利率的个券数量减少。
• 取消及推迟发行增加：因需求不足，取消及推迟发行量回升，反映出市场对优质个券的追捧。

城投债市场特征

• 低等级城投债热度不减：AA及AA-等级城投债成交占比提升，成为配置重点。
• 二级市场交易特征：
  • 成交与估值背离，买方需价差补偿。
  • 一级走强带动二级成交，反映配置力量在提升持仓安全边际。
• 收益率分化：不同期限城投债收益率下行幅度不一，中长端表现优于短端。

违约事件影响

• 民企债违约频发：中基投资、山东金茂、宏图高科等企业出现兑付危机，反映出民企融资困难。
• 宽信用政策效果有限：尽管政策不断出台，但对信用风险的控制效果不佳，风险爆发路径多样。
• 违约对城投债的间接影响：民企违约频发巩固了市场对城投债的“信仰”，使其成为避险资产。

信用策略建议

• 警惕利差保护偏薄：收益率过快下行导致利差保护不足，需关注一级市场走弱拐点。
• 关注供给变化：若净融资维持高位，供给滞后可能对需求产生反制作用，引发利差走阔。
• 资产荒背景下配置建议：在高等级中关注中等久期城投债，以平衡风险与收益。

风险提示

• 监管政策超预期：政策变化可能对市场产生重大影响，需持续关注。

分析师信息

• 尹睿哲：招商证券首席债券分析师，中国人民大学金融学博士，IMI国际货币研究所研究员。
• 李豫泽：招商证券债券分析师，同济大学产业经济学硕士，曾为新财富、水晶球、金牛奖固收团队成员。

信用评分符号说明

结论

当前信用债市场处于供需错位状态，城投债因违约事件频发而被动巩固“信仰”，但其二级市场交易中仍存在估值与成交的背离。建议在配置城投债时谨慎对待低等级品种，关注一级市场变化及年末资金波动风险，同时防范监管政策的不确定性。