20160229-光大证券-信用策略周报_天威事件的启示_15页_1mb

天威事件的启示 - 信用策略周报总结

核心内容

• 信用风险扩散：信用风险已从民营企业蔓延至央企，表明债市刚兑机制逐步被打破，信用债估值将更反映风险水平，瑕疵债信用利差系统性上行。
• 关联方资本运作风险：发行人与关联方的资本运作可能损害债券持有人利益，如兵装集团通过股权转让及定增获取保变电气控制权，同时将不良资产转移至天威集团。
• 监管态度变化：2015年及近期债券违约率显著上升，反映出监管机构对违约容忍度提高，强调“有序打破刚兑”，企业债违约概率将低于其他信用债品种。
• 城投债相对安全：在地方政府债务置换背景下，城投债违约概率较低，主要面临评级下调和估值风险。
• 地方国企债未违约：地方国企尚未出现实质性违约，地方政府对其债务问题协调更为积极，相较中央国企更具政策支持。

主要观点

• 天威事件回顾：天威集团因持续亏损、资产被查封，导致11天威MTN1违约，是首例国企债券违约及银行间市场违约。
• 资产置换影响：天威集团与保变电气的资产置换未召开债券持有人会议，损害了债券持有人利益，且未得到债权人同意。
• 监管与市场角色：发改委对违约容忍度较低，人民银行和证监会推动市场化违约处理，地方国企受地方政府控制，协调更积极。
• 市场趋势分析：信用债发行规模回升，但收益率整体上行；城投债收益率短端下行，长端上行；期限利差和评级利差普遍扩大，跨品种利差下行。

关键信息

信用风险扩散

• 天威集团违约标志着信用风险从民企向央企扩散。
• 债券违约率显著上升，2015年有7个违约，近期有3个违约，显示市场对信用风险的容忍度提升。

关联方资本运作

• 兵装集团通过股权转让和定增控制保变电气，同时将不良资产转移至天威集团。
• 天威集团与保变电气的资产置换未召开持有人会议，损害了债券持有人利益。

监管态度变化

• 人民银行和证监会推动市场化违约处理，发改委对违约容忍度较低。
• 地方政府对地方国企的债务问题协调更积极，相较中央国企更具政策支持。

城投债相对安全

• 城投债尚未出现违约，主要面临评级下调和估值风险。
• 在地方政府债务置换背景下，城投债违约概率仍较低。

市场回顾

• 信用债发行规模回升，但收益率整体上行。
• 城投债收益率短端下行，长端上行，期限利差和评级利差普遍扩大。
• 跨品种利差普遍下行，显示市场对不同信用等级债券的定价差异缩小。

评级调整

• 上周5个发债主体评级上调，无下调主体。
• 河北银行、绍兴银行、新疆金风科技等主体评级上调。

债券发行与市场运行

• 发行情况：2月21日至27日，共发行167只新券，其中城投债17只，发行规模总计2313亿。
• 收益率走势：短融收益率震荡下行，中票收益率普遍上行。
• 利差分析：中短期票据及城投债期限利差上行，评级利差涨跌互现，跨品种利差下行。

分析师与免责声明

• 分析师：张旭、王海波。
• 免责声明：本报告分析基于假设，不保证证券价格交易；不构成投资建议，不承担投资盈亏责任；信息来源可靠，但不保证其准确性与完整性。

报告结构

1. 天威事件分析

   • 发展过程
   • 启示

2. 市场回顾

   • 一级市场发行情况
   • 银行间信用债运行情况
   • 利差分析

3. 评级调整回顾

结论

天威事件揭示了信用风险在债市中的扩散趋势，以及监管机构对违约事件态度的转变。城投债和地方国企债相对安全，但需关注其评级下调风险。投资者应警惕发行人与关联方的资本运作，同时注意市场对信用风险的定价变化。