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报告摘要

“资产荒”演绎到哪一步了？——机构行为周观察总结

核心内容

当前债市“资产荒”行情仍在持续，但其推动力与以往有所不同。本文从流动性、供给和需求三个维度分析了“资产荒”的现状，并结合机构现券成交、资金面情况和量化指标，对当前市场进行了全面观察。

主要观点

“资产荒”现状：
当前1年期城投债和中短票据信用利差分别处于历史14%和11%分位，短端内卷“票息”的现象尚未明显改善。
- 流动性：当前流动性环境相比过往三轮“资产荒”时期偏紧，央行降准后未降息，资金面难以进一步宽松。
- 供给：信用债供给已出现边际修复，但整体仍处于较低水平，短期内系统性供给增加概率较低。
- 需求：机构需求集中在短端，等级利差压缩明显，但整体需求已处于历史较强水平，进一步加剧“资产荒”的难度较大。
债市建议：
在当前“资产荒”环境下，建议配置短端高评级品种，采用票息策略。若为配置需求，可考虑等待市场调整。

关键信息

1. “资产荒”的三要素

维度	说明
流动性	资金面宽松推动机构加杠杆套息，但当前流动性偏紧，降准未降息，资金难进一步宽松。
供给	信用债净融资水平偏低，弱资质主体融资受限，供给难以系统性改善。
需求	机构需求集中在短端，等级利差压缩明显，但整体需求已较强，进一步加剧难度大。

2. 机构现券成交

利率债市场：
- 空头集中度回落，公募基金为主要增持方，累计增持775.4亿元。
- 多空力量趋于平衡，市场情绪有所缓和。
信用债市场：
- 多空集中度趋于均衡，货基为主要增持方，累计净增持364.5亿元。
- 保险配置热情下降，本周净增持44.0亿元。
同业存单市场：
- 空头集中度大幅下降，货币基金从净减持转为净增持，累计净增持153.7亿元。
其他债市场：
- 多空集中度趋于均衡，公募基金为主要需求方，本周净增持44.0亿元。

3. 机构资金跟踪

资金价格：
- R007和DR007分别收于2.00%和1.70%，较上周分别下行36BP和41BP。
- 6个月国股转贴利率收于2.49%，较上周小幅上行2BP。
融资情况：
- 银行间质押式逆回购余额达111478.4亿元，较上周增加19.9%。
- 基金公司净融资1305.4亿元，银行理财净融资3089.8亿元。

4. 机构行为量化指标

久期：
- 市场中长期纯债基金久期为1.93，绩优基金久期为2.06，较上周下行0.04。
- 市场久期分歧度有所上升。
杠杆率：
- 全市场杠杆率109.4%，较上周上升1.7个百分点。
- 广义资管杠杆率112.7%，基金杠杆率107.5%，券商杠杆率216.1%。
理财破净情况：
- 全市场理财产品破净率5.9%，理财子公司产品破净率5.8%，较上周有所改善。

5. 广义资管格局

资管规模变化：
- 广义资管规模持续增长，基金和银行理财为主要增长动力。
- 信托数据更新至2022年9月。
机构规模：
- 公募基金规模稳步上升，银行理财存续规模变化情况良好。

风险提示

流动性退潮：需警惕资金面收紧可能带来的影响。
历史数据参考性有限：过往行情不能完全作为未来走势的依据。
模型测算误差：机构行为和市场变化可能与模型预测存在偏差。

图表目录（简要）

图1：中债城投债信用利差（AAA）历史分位数
图2：中债中短票据信用利差（AAA）历史分位数
图3：历史上的资产荒时期
图4：流动性与“资产荒”关系
图5：过往“资产荒”期间均经历降息降准
图6：降准前后R007变动
图7：信用债净供给与“资产荒”关系
图8：2019、2022年企业债、存单净融资
图9：信用债需求指数与“资产荒”关系
图10：资产荒指数与中短期票据信用利差
图11：本轮资产荒主要压1年期信用利差
图12：期限利差与等级利差历史分位数
图13：利率债成交多空集中度
图14：利率债市场成交量
图15：信用债成交多空集中度
图16：信用债市场成交量
图17：同业存单成交多空集中度
图18：同业存单市场成交量
图19：其他债成交多空集中度
图20：其他债市场成交量
图21：公募基金净增持各期限券种情况
图22：银行理财净增持各期限券种情况
图23：券商自营净增持各期限券种情况
图24：保险公司净增持各期限券种情况
图25：R007、DR007与央行7天OMO利率
图26：6M国股银票转贴现利率
图27：银行间质押式逆回购余额
图28：基金公司净融资情况
图29：基金公司正逆回购余额及结构
图30：银行理财净融资情况
图31：银行理财正逆回购余额及结构
图32：中长期纯债基金久期测算
图33：绩优中长期纯债基金久期
图34：中长期纯债基金久期分歧度
图35：理财产品破净率
图36：理财产品收益率分布情况（年化）
图37：封闭式理财到期分布情况
图38：全市场杠杆率测算
图39：广义资管杠杆率测算
图40：广义资管规模变化
图41：公募基金规模
图42：银行理财存续规模变化情况

分析师信息

靳毅：国海证券研究所固定收益首席分析师，负责宏观、利率、基金等方向研究。
吕剑宇：乔治华盛顿大学统计学硕士，负责宏观、利率方向研究。
范圣哲：德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士，负责可转债研究。
刘畅：南开大学金融硕士，负责基金方向研究。
周子凡：伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校金融硕士，负责海外宏观方向研究。

投资评级标准

行业投资评级：
- 推荐：行业基本面向好，指数领先沪深300。
- 中性：行业基本面稳定，指数跟随沪深300。
- 回避：行业基本面走弱，指数落后沪深300。
股票投资评级：
- 买入：相对沪深300涨幅20%以上。
- 增持：相对沪深300涨幅介于10%~20%。
- 中性：相对沪深300涨幅介于-10%~10%。
- 卖出：相对沪深300跌幅10%以上。