物流行业深度研究报告：顺丰控股专项研究（二），海外启示，时代背景催生行业发展，生鲜电商与速冻品消费或催生千亿冷链增量-20200419-华创证券-33页_2mb

报告摘要

物流行业深度研究报告总结

核心内容

本报告聚焦我国食品冷链物流的发展现状与未来增长潜力，结合日本与美国的冷链发展经验，分析我国冷链市场面临的机遇与挑战。报告指出，我国冷链物流正处于快速增长期，但整体水平仍低于发达国家，存在较大的提升空间。预计未来3-5年，生鲜电商与速冻食品消费将推动冷链市场需求实现千亿级别的增长。

主要观点

我国冷链物流现状
- 冷链物流需求近五年复合增速约为20%，2019年市场规模约3391亿元，同比增长17.6%。
- 冷链渗透率较低，水果、蔬菜冷链流通率仅19%和6%，而发达国家可达90%以上。
- 人均冷库容量仅为0.1立方米，远低于美国和日本。
- 冷链行业集中度低，百强企业市占率约14%，远低于日本（35%）和美国（81%）。
海外经验启示
- 日本冷链市场发展与社会结构变化密切相关，人均冷冻食品消费从0.8千克提升至22.9千克，带动冷链需求增长。
- 日本冷链企业具备稳定的盈利能力，日冷物流的冷链物流营业利润率维持在5%-6%。
- 美冷集团以仓储为主，毛利率达33%，市值约500亿人民币，PS估值中枢为3倍。
我国冷链需求潜在爆发点
- 生鲜电商：预计三年内提供千亿冷链规模增量，2022年交易规模突破8000亿元，冷链需求将从800亿增长至2000亿。
- 速冻食品消费：人均消费量从不到10千克提升至50千克，可催生千亿级别冷链市场需求。
- 两大市场增量预计在千亿之上，龙头公司若占10%份额，可实现百亿营收。
顺丰冷运竞争优势
- 冷运业务位列我国百强榜第一，近四年复合增速达54%，2019年收入51亿元，预计食品冷运占比超50%。
- 拥有全国性冷链网络，冷库面积达33万平方米，冷藏车515辆，网络覆盖能力领先。
- 通过并购新夏晖、顺丰DHL等，强化冷链物流能力，拓展客户群体。
- 冷运业务估值预计达90-100亿元，若参考美冷PS估值中枢3倍，约90亿以上。

关键信息

1. 冷链物流市场规模

2018年冷链物流总额为4.81万亿元，同比增长20.3%。
冷链物流行业收入2018年为2886亿元，同比增长13.2%。
2019年预计冷链物流市场规模3391亿元，同比增长17.6%。

2. 冷链需求结构

2018年食品冷链需求总量为1.89亿吨，其中水果和蔬菜合计占比63%，速冻食品仅占3.6%。
冷链渗透率：速冻及水产品达60%以上，水果和蔬菜仅19%和6%。

3. 人均消费与基础设施对比

我国人均冷冻食品消费量约7千克，与日本80年代中期水平相当。
人均冷库容量为0.1立方米，仅为美国和日本的1/4和1/3。
冷藏车保有量占比0.7%，仅为日本的1/10。

4. 海外企业表现

日冷物流：日本最大冷运服务商，冷链物流营业利润率为5%-6%，2019年收入约132亿元人民币，占集团收入的3成，利润占4成。
美冷集团：全球领先冷链服务商，仓储业务占收入的77.4%，毛利率达33%，市值约500亿元人民币，PS估值中枢为3倍。

5. 生鲜电商与速冻食品增长潜力

生鲜电商2019年交易规模约3200亿元，预计2022年突破8000亿元，冷链需求从800亿增至2000亿。
速冻食品消费预计从人均10千克提升至50千克，冷运市场规模将从200亿增至1400亿。

6. 顺丰冷运业务分析

顺丰冷运业务收入近四年复合增速达54%，2019年收入51亿元。
冷运业务覆盖食品、生鲜、医药，其中食品冷运占比预计超50%。
通过并购新夏晖与DHL，提升冷链物流服务能力，形成全链条、强网络、多业务协同优势。
冷运业务估值为90-100亿元，若参考成熟企业盈利模式，预计净利3亿元，30倍PE即价值90-100亿。

风险提示

受限于中外消费习惯差异，冷链市场发展与空间可能低于预期。

投资评级

顺丰控股：推荐（维持）

附：顺丰控股冷运业务关键数据

指标	2019年数据
冷运业务收入	51亿元
食品冷运收入占比	超过50%
食品冷库数量	57座
食品冷库面积	33万平方米
冷藏车数量	515辆
冷运业务估值	至少90-100亿元