光伏设备行业资产负债表研究系列三：光伏步入成长，板块估值提升-20190220-兴业证券-15页_972kb

光伏设备行业研究报告总结

核心内容

本报告分析了光伏行业从周期性阶段向成长性阶段的转变，重点探讨了光伏企业在平价上网后的内生扩产与分红能力，以及在极端条件下的抗风险能力。研究基于对10家代表性光伏企业的财务数据模拟与压力测试，得出行业整体具备成长属性，板块估值中枢有望提升的结论。

主要观点

• 行业周期向成长转变：光伏行业已逐步摆脱政策依赖，进入平价上网阶段，需求稳定增长，盈利模式由周期性向成长性转变。
• 内生扩产与分红能力：多数企业在稳态情境下具备内生扩产及分红能力，净现金流、股权自由现金流和留存收益等财务指标持续优化。
• 抗风险能力差异：硅料及硅片环节抗风险能力优于电池组件环节，其中硅料环节在价格下降10%、硅片环节在价格下降5%时仍能保持盈利，而电池组件环节在稳态价格下已有部分企业承压。
• A股融资优势：在极端条件下，A股企业融资能力优于港股及美股，有助于提升市占率和持续发展。
• 投资建议：重点推荐隆基股份与通威股份，因其具备较强的抗风险能力和内生增长潜力。

关键信息

1. 行业背景

• 光伏行业前期受政策影响显著，呈现周期性波动。
• 随着技术进步与成本下降，全球光伏逐步进入平价上网阶段，行业将呈现稳定增长趋势。

2. 研究框架

• 个股分析：基于历史数据模拟稳态情境下的财务报表，评估企业扩产与分红能力。
• 整体分析：将样本视为整体，设定约束条件（如资产负债率上限为70%），进行系统性压力测试，找出产业链价格承压的极限值。

3. 核心假设

• 行业需求增速：每年全球新增装机同比增速为20%。
• 价格与毛利率：
  • 硅料：稳态含税价7万元/吨，毛利率20%
  • 硅片：稳态含税价2.7元/片，毛利率15%
  • 电池组件：稳态含税价0.9元/W，毛利率10%
• 成本驱动：技术进步推动成本每年下降3%，价格同步下降，但单位产品盈利能力保持不变。
• 财务假设：
  • 产能与行业需求同步增长（20%）
  • 产量为新增产能的50%
  • 费用率较2017年下降1%
  • 资产减值损失占比下降0.5%

4. 样本描述

样本包括分布在光伏产业链各环节的10家上市公司：

5. 研究结论

• 扩产能力：在稳态情境下，多数企业具备内生扩产能力，资产负债率稳定或下降，无需依赖股权融资。
• 分红能力：股权自由现金流与留存收益均为正值，且逐年增长，具备长期分红能力。
• 抗风险能力：硅料及硅片环节在价格下降压力测试中表现更优，电池组件环节则相对脆弱。
• 投资建议：在行业成长阶段，板块估值中枢将提升。重点推荐隆基股份与通威股份，因其在硅料及硅片环节具有较强抗风险能力，并在极端条件下具备更强的融资能力。

风险提示

• 全球新增电力需求波动过大
• 全球装机规模不及预期
• 新技术迭代速度超预期
• 弃光限电恶化
• 储能等调峰工具发展不及预期

投资要点总结

• 光伏行业步入成长阶段，具备内生扩产和分红能力，估值中枢提升。
• 硅料及硅片环节抗风险能力优于电池组件环节。
• A股企业融资能力较强，有助于提升市占率和持续发展。
• 隆基股份与通威股份因具备较强财务能力和抗风险能力被重点推荐。