20170921-华泰证券-从资产负债表角度看中美央行缩表操作_中美央行资产负债表对比_27页_1mb

中美央行资产负债表对比总结

核心内容概述

本文档由华泰证券首席宏观研究员李超撰写，发布于2017年8月，主要分析了中国人民银行（人民银行）和美国联邦储备系统（美联储）的资产负债表结构、规模及缩表操作。通过对比两国央行资产负债表的差异，揭示了货币政策执行机制的不同，并探讨了央行缩表对基础货币及信用扩张的影响。

中美央行资产负债表特点

人民银行资产负债表特点

• 资产负债表结构：包含6大资产项目和7大负债项目，2017年6月资产规模达34.5万亿元人民币。
• 主要资产：
  • 外汇：是央行最重要的基础货币投放方式，2014年后出现34个月的外汇占款下降。
  • 对其他存款性公司债权：央行通过再贷款、公开市场操作等工具对商业银行提供流动性支持。
  • 对政府债权：主要为2007年特别国债，是央行资产的一部分。
• 主要负债：
  • 储备货币：占负债总额的88%，是央行负债的主要来源。
  • 其他存款性公司存款：包括商业银行和政策性银行的准备金，是基础货币的重要构成。
  • 发行债券：央行通过发行票据调节基础货币，但目前该项余额已为零。

美联储资产负债表特点

• 资产负债表结构：包含资产、负债和净资产三部分，是分析型资产负债表，更接近会计报表。
• 主要资产：
  • 持有证券：主要由美国国债和抵押贷款支持债券（MBS）构成，是美联储资产负债表扩张的核心。
  • 贝尔斯登投资组合净额：源于2008年金融危机期间的救助措施，后逐步减少。
• 主要负债：
  • 储备货币：包括流通中的货币和存款机构的准备金存款，占负债比重较大。
  • 逆向回购协议：美联储向市场交易商出售证券后约定回购，是辅助性货币政策工具。

中美央行资产负债表规模及结构对比

规模对比

• 人民银行资产规模大于美联储，但金融危机后美联储通过4轮量化宽松（QE）实现了资产负债表的陡增，增幅远高于人民银行。
• 2017年6月，人民银行总资产为34.5万亿元人民币，而美联储总资产为约4.5万亿美元。
• 资产负债表同比增速：2017年之前，人民银行的增速高于美联储，而自QE实施后，美联储增速明显提升。

结构对比

• 人民银行资产负债表较为单一，主要由外汇占款和对金融机构的债权构成。
• 美联储资产负债表结构更复杂，持有证券占主导地位，其中美国国债和MBS是主要组成部分。
• 人民银行负债以储备货币为主，占比持续上升；美联储则以储备货币和货币发行为主，结构更为多元化。

中美央行缩表操作分析

人民银行缩表操作

• 第一次缩表（2015年全年）：被动缩表，由于美联储退出QE并加息，导致人民币汇率升值，外汇占款下降，央行资产规模从345,410.82亿元下滑至317,836.97亿元，缩表规模为27,573.85亿元。
• 第二次缩表（2017年一季度）：主动缩表，央行通过减少再贷款、公开市场操作等手段主动收缩资产负债表，其中主动缩表占比达90%。
• 缩表影响：缩表意味着基础货币投放增速放缓，进而影响全社会信用扩张速度。尽管货币乘数提升部分对冲了基础货币收缩，但金融监管背景可能限制货币乘数进一步上涨，导致M2增速进一步收缩。

美联储缩表路径预测

• 缩表启动时间：预计在2017年底启动，但不会超预期收紧。
• 缩表方式：采用“减量续作”方式，初始每月缩表上限为100亿美元，包含60亿美元国债和40亿美元MBS。
• 缩表节奏：每三个月提高100亿美元/月，一年后升至500亿美元/月并保持稳定。
• 缩表对市场的影响：由于缩表计划较为温和，初期仍可能加息，但中长期会呈现替代关系。美联储预计在两年内缩减资产负债表约6750亿美元，相当于25个基点的加息。

总结

中美央行资产负债表的差异主要体现在规模、结构和货币政策工具的使用上。人民银行的资产负债表规模较大，但结构较为单一，主要依赖外汇占款和对金融机构的债权；而美联储资产负债表结构更为复杂，以持有证券为主，尤其是美国国债和MBS。两国央行均在实施缩表操作，但人民银行的缩表更偏向主动，而美联储的缩表计划更为温和和渐进。缩表操作对基础货币和信用扩张具有显著影响，央行需通过其他货币政策工具如公开市场操作、再贷款等进行对冲。