深度报告-20220417-国金证券-恩捷股份-002812.SZ-行业特性决定竞争格局_龙头优势保障超额收益_39页_5mb

恩捷股份深度研究报告总结

核心内容概述

恩捷股份（002812.SZ）作为新能源与汽车领域的重要参与者，专注于湿法隔膜业务，并积极布局干法隔膜、铝塑膜、无菌包装膜等高分子材料平台，展现出强大的增长潜力和行业领导地位。公司凭借显著的成本优势、高市占率以及优质客户结构，成为隔膜行业的龙头。分析师苏晨、陈传红及联系人胡媛媛对该股进行首次评级，给出“买入”建议，目标价为258元/股，对应目标市值3000亿元。

主要观点

1. 湿法隔膜全球巨头，三大特征彰显本色

• 高利润率：恩捷股份的毛利率显著高于行业平均水平，2020/2021年分别为29.9% / 36.3%，而行业平均仅为6.9% / 19.8%。
• 高市占率：公司在国内湿法隔膜市场占据53%的份额，2021年全球/国内份额达30% / 60%，并计划在2025年实现全球市占率50%以上。
• 优质客户结构：公司与宁德时代、LG、松下等锂电巨头及海外大型车企深度绑定，为长期订单安全提供保障。

2. 成本优势显著，研发投入领先

• 公司研发投入为0.14元/平，远高于行业平均水平（0.1元/平）和三线隔膜厂（0.03-0.08元/平）。
• 通过设备投资、工艺改进和规模化效应，公司成本曲线持续优化，单平折旧费用逐年下降。
• 在线涂覆技术等创新工艺显著降低涂覆成本，进一步扩大与同行的成本差距。

3. 高分子材料平台打造第N增长曲线

• 干法隔膜：通过与Celgard独家授权吹塑法工艺，公司计划建设30亿平产能（与宁德共建20亿平），毛利率有望比肩湿法隔膜。
• 铝塑膜：公司已实现3C铝塑膜稳定供货，预计2022-2023年实现动力铝塑膜量产，远期规划产能4亿平。
• 无菌包装膜：打破外资垄断，规划产能超500亿个，预计2025年全球市场份额提升至10%以上。

4. 募投项目推动产能扩张与品类延伸

• 2021年128亿元定增项目获批，预计年内完成，建设湿法隔膜（含涂覆膜）34亿平，铝塑膜2.8亿平。
• 项目有助于巩固行业领先地位，并推动高分子材料平台的持续扩张。

关键信息

财务预测与估值

• 预计2022/2023/2024年公司业绩分别为50.0/75.8/113.9亿元。
• 参考可比公司，给予公司2022年60倍PE估值，目标市值3000亿元，对应目标价258元/股。

风险提示

• 新能源汽车销量不及预期。
• 锂电池体系改变导致隔膜需求下降。
• 实际控制人及高管减持股份。
• 行业测算偏差。
• 公司产能扩产不及预期。

未来展望

• 全球新能源汽车和储能市场持续增长，带动锂电池需求上升，隔膜行业将保持高景气。
• 2022-2023年，隔膜行业预计供不应求，公司凭借成本优势有望进一步提升市场份额。
• 随着设备国产化和工艺升级，涂覆膜成本有望进一步下降，增强行业竞争力。

战略分析

• 长期主义：公司致力于全球化布局和国产替代，通过技术战略和产能扩张巩固龙头地位。
• 技术底蕴：管理层具备扎实的学术背景，公司持续投入研发，推动产品升级和成本优化。
• 产能扩张：公司产能扩张积极，预计到2025年底，国内主要隔膜厂湿法隔膜名义产能将达280亿平，恩捷股份占比达45%。

行业特性与成本曲线

• 隔膜行业具有陡峭成本曲线，成本优势显著的公司拥有更高的市占率和利润率。
• 行业集中度持续提升，龙头公司凭借规模化效应和技术创新保持领先地位。

总结

恩捷股份凭借湿法隔膜领域的显著成本优势、高市占率及优质客户结构，确立了其在隔膜行业的龙头地位。公司积极布局高分子材料平台，拓展干法隔膜、铝塑膜、无菌包装膜等新业务，为未来增长提供支撑。通过募投项目推动产能扩张，公司有望进一步巩固行业领先地位。分析师建议首次买入，目标价258元/股，预计未来三年业绩持续增长，行业景气度维持高位，公司具备长期投资价值。