深度报告-20220208-安信证券-恩捷股份-002812.SZ-隔膜龙头一枝独秀_精益求精稳固格局_29页

恩捷股份深度总结

核心内容概览

恩捷股份（002812.SZ）是一家专注于锂电池隔膜生产的龙头企业，凭借设备、产能、成本及客户等多方面的优势，在隔膜行业中占据主导地位。公司自2018年并购上海恩捷后，业绩实现了快速增长，2021年归母净利润达到27.04亿元，同比增长138.44%至147.40%。预计2021-2023年，公司营收将分别达到81.38亿元、147.70亿元和214.58亿元，归母净利润分别为27.04亿元、55.01亿元和80.47亿元。公司当前估值为80倍、39倍和27倍，投资建议为“买入-A”，目标价为300元，对应2022年估值49倍。

行业分析

行业需求

• 2020-2025年隔膜需求CAGR达44.4%，受益于电动车和储能行业的快速发展。
• 湿法隔膜在动力电池和储能电池中应用广泛，成为主流产品。
• 2020年国内湿法隔膜出货量占比达70%，预计2025年全球隔膜需求将达到374亿平米，5年CAGR为48.65%。

行业特征

• 隔膜行业壁垒高，技术、工艺复杂，生产良品率低，资金投入大。
• 行业格局集中，经过2017-2019年的价格战后，行业洗牌完成，形成了“一超多强”的格局。
• 隔膜是四大材料中技术、工艺壁垒最高，同时也是盈利能力最强的环节。

恩捷股份优势分析

设备优势

• 与隔膜设备龙头制钢所深度绑定，优先获得设备供应，并具备超强的产线整合调试能力。
• 设备工艺先进，具备高车速、长幅宽，生产效率高，有助于降低成本。

产能优势

• 2021年底产能达到50亿平，计划2023年扩产至百亿平。
• 与宁德时代、亿纬锂能等下游客户合资建设新产能，进一步增强市场占有率。

成本优势

• 工艺持续优化，良品率、折旧、原材料、开工时间等多维度控制成本。
• 综合良品率领先行业，2021年达78%，显著优于同行。
• 单线产出能力优异，单位产能折旧成本低，提升整体盈利能力。

客户优势

• 国内客户包括宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技等。
• 海外客户包括LG、松下、三星SDI、特斯拉、Northvolt等。
• 持续绑定客户，提升产品溢价能力。

当前关注点

短期关注点

• 隔膜设备供应限制行业扩产，公司凭借设备保障和自身产能挖潜，成为主要供给增量来源，推动市场份额和盈利能力提升。
• 2021年以来，部分隔膜产品开始涨价，公司单平净利稳定提升。

长期关注点

• 在线涂布技术的突破有助于降低成本，提升产品结构升级，增强盈利能力。
• 通过在线涂布，公司有望进一步优化行业格局，成为行业领导者。

盈利预测与估值

风险提示

• 下游新能源车/光伏储能装机量不及预期。
• 固态电池量产时间大幅提前。
• 产能建设速度不及预期。
• 市场竞争加剧。
• 模型假设不及预期。

关键数据与图表

• 股权结构：李晓明家族持股46.3%，为实际控制人。
• 产能布局：公司在多个地区布局产能，包括上海、珠海、无锡、江西、苏州、重庆、常州等，并计划在匈牙利建设生产基地。
• 研发投入：公司近年来研发投入逐年增长，研发费用率保持在4.5%-5%之间。
• 设备绑定：公司与日本制钢所、德国布鲁克纳等国际设备厂商合作，提升设备优势。
• 客户合作：与宁德时代、亿纬锂能等大客户签订合作协议，保障订单增长。
• 成本控制：综合良品率高，单位产能折旧低，原材料成本占比低，推动盈利能力提升。