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成本优势铸就龙头，湿法+涂覆增长路线明确

核心内容

恩捷股份是全球领先的锂电湿法隔膜供应商，2020年国内市场市占率连续三年保持第一，全球市占率约11%。公司通过并购和自主研发，构建了强大的湿法隔膜生产能力，并积极布局涂覆技术与海外市场，进一步提升盈利能力和市场竞争力。

主要观点

• 湿法隔膜为主流技术：湿法隔膜在孔隙率、透气性等方面优于干法隔膜，且随着涂覆技术的发展，湿法+涂覆成为主流路线。
• 成本优势显著：恩捷股份凭借高生产效率、高良率、高辅料回收率等优势，具备显著的成本竞争力。
• 技术积累与专利布局：公司拥有丰富的技术储备，独家掌握在线涂布技术，获得多项涂覆专利授权，技术壁垒高。
• 海外市场拓展：公司积极拓展海外业务，优化客户结构，提升盈利能力。
• 多元化业务布局：布局干法隔膜用于储能市场，布局铝塑膜用于软包电池市场，推动公司多维度增长。

关键信息

湿法隔膜市场

• 2021-2025年，全球湿法隔膜需求预计从36亿平方米增长至259.5亿平方米，年化增速达35.8%。
• 2020年，国内湿法隔膜出货量占比达70.4%，2021H1进一步提升至72.6%。
• 湿法隔膜主要用于动力电池和储能领域，具有高能量密度、轻量化等优势。

涂覆技术

• 涂覆可显著改善湿法隔膜的热稳定性、穿刺强度和浸润性。
• 恩捷股份已获得LG化学、日本帝人的涂覆技术授权，掌握水性、油性涂覆技术。
• 公司通过在线涂布技术进一步降本增效，预计2022年实现30亿平方米在线涂布产能。

海外市场

• 公司海外客户包括松下、LG化学、三星SDI等，2020年海外营收占比为16.6%。
• 2020年11月，公司与匈牙利政府子公司签约，投资1.83亿欧元建设4条基膜生产线和30余条涂布线，预计2023年第一季度量产。
• 2021年6月，公司与UltiumCells（LG和通用汽车合资公司）签署合同，预计供应2.58亿美元隔膜，主要供应北美市场。

业绩预测

• 2021-2023年，公司营业收入分别为75.43亿、112.46亿、161.32亿元，归母净利润分别为21.19亿、33.36亿、52.07亿元。
• EPS分别为2.37元、3.74元、5.83元，对应的PE分别为105.45、66.98、42.92，公司估值具有成长性。

投资建议

• 给予“增持”评级，预计公司未来三年业绩将持续增长，具备良好的成长空间。
• 公司在湿法+涂覆技术路线、成本控制、海外扩张等方面具有明显优势，有望在行业中持续领先。

风险提示

• 产能释放不及预期
• 下游需求不及预期
• 同行学习曲线缩短，行业竞争加剧

公司介绍

恩捷股份成立于2001年，2018年通过收购上海恩捷进入湿法隔膜领域，2020年收购苏州捷力、纽米科技等，进一步巩固市场地位。公司主要产品包括湿法锂离子隔膜、BOPP薄膜、烟标、无菌包装等，其中湿法隔膜贡献超六成营收，是公司业绩增长的核心引擎。

行业分析

• 需求端：新能源汽车和储能市场快速增长，带动隔膜需求提升。
• 技术路线：湿法+涂覆成为主流，提升电池性能与安全性。
• 竞争要素：基膜看成本，涂覆膜看技术。
• 行业格局：集中度高，形成“1+N”格局，恩捷股份、中材科技、星源材质为行业龙头。

成长驱动因素

• 技术优势：多年积累，高良率、高单线产出、高辅料回收效率。
• 成本控制：通过规模化生产、设备优化、工艺改进等方式，实现成本优势。
• 涂覆技术：获得多项专利授权，提升产品附加值。
• 海外扩张：拓展海外市场，优化客户结构，提升盈利能力。

未来展望

• 公司计划2021-2023年每年新增12-15亿平方米产能，扩产速度领先行业。
• 铝塑膜业务进入验证阶段，有望复刻湿法隔膜成长曲线。
• 半固态电池仍需隔膜，公司前瞻性布局，有望受益于未来技术发展。

总结

恩捷股份凭借湿法隔膜的领先优势和涂覆技术的突破，持续扩大市场份额。公司成本控制能力突出，技术积累深厚，海外扩张显著，具备较强的盈利能力和增长潜力。未来随着新能源汽车和储能市场的持续发展，公司有望进一步巩固行业龙头地位，实现业绩稳步增长。