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动保龙头综合发展，市场化助力成长可期

核心内容

公司是一家央企背景的动保行业龙头企业，业务涵盖动物保健品、营养品、兽药及贸易四大板块，拥有80多年生产销售经验，国内设有20个生产基地，产品覆盖800多个品类，出口至60多个国家和地区。公司积极参与混改，推动市场化进程，业务创新升级，业绩稳步增长。

主要观点

• 行业驱动因素：动保行业受养殖周期与产品周期共同驱动，2023年畜禽养殖景气持续，行业需求回暖。规模化养殖趋势明显，推动优质兽药产品渗透率提升，带来行业扩容空间。
• 产品周期：随着“先打后补”政策推进，市场苗逐步取代政采苗，提升行业毛利率和产品品质。公司通过持续研发和产品结构优化，增强市场竞争力。
• 政策影响：禁抗政策推动兽药行业规范化发展，提升行业集中度。公司加快替抗产品研发，推动产品高端化。
• 国际化发展：公司积极响应“一带一路”倡议，出口业务持续增长，海外毛利率普遍高于国内，未来增长可期。
• 盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润分别为5.45亿元、6.67亿元和7.99亿元，增长速度分别为6.08%、22.41%和19.69%。2022-2024年EPS分别为0.53元、0.65元和0.78元，对应PE分别为22.1倍、18.1倍和15.1倍。

关键信息

公司概况

• 成立于1931年，央企背景，中国农发集团持股49.37%。
• 业务涵盖生物制品、兽药、饲料、贸易，2021年收入分别为14.3亿元、12.6亿元、11.0亿元，占比分别为27%、24%、21%。
• 2022年前三季度实现营业收入41.25亿元，同比增长5.63%，但归母净利润同比下滑13.82%。

行业分析

• 兽药行业：仍处于较快发展阶段，2016-2020年复合增速为8.3%。行业集中度提升，政策推动产品市场化。
• 生物制品：占兽药行业24%，其中疫苗占90%。非洲猪瘟疫苗市场潜力大，预计2025年全面取消政采苗。
• 化药行业：2020年销售额达459亿元，占比持续提升。禁抗政策推动产品结构优化，促生长类添加剂逐步退出。

公司业务发展

• 生物制品业务：产品布局完善，出口增长可期。2021年实现收入14.3亿元，毛利率达58.1%。公司通过完善产品矩阵和开发集团客户，保持收入稳定。
• 兽药业务：产品结构丰富，盈利能力改善。2021年实现收入12.6亿元，毛利率提升至31.02%。公司加快产能布局，推动高端化发展。
• 饲料业务：稳中求进，研发助推品牌建设。2021年饲料收入达11.0亿元，销量稳定增长。公司开发无抗饲料产品，降低环境影响。

产能建设

• 内蒙古中牧大环内酯类项目、兰州新厂二期项目、中牧牧原等项目稳步推进，产能逐步释放。
• 公司出口收入从2018年的2.08亿元增长至2021年的3.62亿元，CAGR为20.3%。

风险提示

• 重大畜禽疾病风险
• 畜禽价格周期下行风险
• 新兽药审批进度不及预期
• 客户拓展不及预期

盈利预测

总结

公司作为动保行业龙头，具备央企背景，业务结构完善，产品布局广泛。在政策推动下，公司积极进行市场化改革，提升产品结构和盈利能力。未来随着养殖周期回暖和产品周期推动，公司有望实现持续增长，盈利空间逐步打开。同时，公司积极拓展海外市场，提升国际竞争力。总体来看，公司成长性良好，具备长期投资价值，首次覆盖给予“增持”评级。