核心内容
中牧股份是中国动物保健品和动物营养品行业的龙头企业，主营业务涵盖生物制品、饲料、兽药和贸易板块。公司通过生产线升级、产品创新和国企改革，推动业绩增长和市场竞争力提升。
主要观点
- 疫苗板块：公司完成口蹄疫生产线技术升级，产品质量和稳定性显著提升，市场苗销售有望全面发力，成为未来增长动力。此外，猪瘟-蓝耳二联苗、腹泻二联苗等新产品陆续上市，支撑公司成长。
- 饲料与兽药板块：饲料和兽药板块完成产能布局，进入稳定增长通道。饲料板块通过新增浓缩料生产线，实现收入增长；兽药板块通过技术升级降低成本，提高毛利率。
- 国企改革：公司实施股票期权激励计划，提升员工积极性，推动市场化进程。激励计划设定明确的业绩考核目标，促进公司成长。
关键信息
业绩表现
- 2017-2019年EPS预测分别为0.74元、0.90元、1.11元。
- 对应PE分别为24倍、20倍、16倍，给予“买入”评级。
生产线升级
- 口蹄疫生产线：2016年9月完成技改，产能提升至5亿毫升，产品稳定性提高，抗原含量提升，预计2018年销售收入达2.8亿元。
- 其他产品线：猪瘟-蓝耳二联苗、腹泻二联苗等产品陆续上市，提升公司竞争力。
市场化趋势
- 口蹄疫市场苗推广取得成效，2016年销售收入约8800万元，同比增长76%。
- 疫苗市场化政策推动，如“先打后补”政策，促进市场苗销售合法化。
产能布局
- 饲料板块：2015年新增3条浓缩料生产线，年产能12万吨，推动收入增长。
- 兽药板块：多个生产基地完成产能建设，2016年销售收入达7.44亿元，同比增长34.71%。
研发能力
- 公司拥有成熟的研发体系，2010年以来获得27项新兽药证书，研发投入持续增长。
盈利预测
| 项目 |
2015A |
2016A |
2017E |
2018E |
2019E |
| 营业收入(百万元) |
4,234.19 |
3,973.87 |
3,500.20 |
4,042.09 |
4,678.53 |
| 增长率(%) |
4.93% |
-6.15% |
-11.92% |
15.48% |
15.75% |
| EBITDA(百万元) |
464.32 |
463.18 |
511.26 |
603.71 |
717.50 |
| 净利润(百万元) |
275.67 |
334.42 |
319.51 |
388.73 |
477.84 |
| 增长率(%) |
-5.07% |
21.31% |
-4.46% |
21.67% |
22.92% |
| EPS（元/股） |
0.641 |
0.778 |
0.743 |
0.904 |
1.112 |
| 市盈率（P/E） |
28.38 |
23.38 |
24.48 |
20.12 |
16.36 |
| 市净率（P/B） |
2.57 |
2.33 |
2.13 |
1.92 |
1.72 |
| EV/EBITDA |
18.35 |
20.15 |
14.53 |
11.68 |
8.83 |
风险提示
财务数据概览
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2015A |
2016A |
2017E |
2018E |
2019E |
| 流动资产 |
1889 |
3310 |
3271 |
3802 |
4663 |
| 非流动资产 |
2502 |
2720 |
2758 |
2746 |
2528 |
| 资产总计 |
4390 |
6031 |
6028 |
6549 |
7190 |
| 流动负债 |
990 |
1094 |
814 |
936 |
1082 |
| 非流动负债 |
44 |
1243 |
1191 |
1191 |
1191 |
| 负债合计 |
1035 |
2337 |
2005 |
2127 |
2273 |
| 股本 |
430 |
430 |
430 |
430 |
430 |
| 资本公积 |
914 |
975 |
975 |
975 |
975 |
| 留存收益 |
1692 |
1943 |
2263 |
2651 |
3129 |
| 归属母公司股东权益 |
3037 |
3358 |
3677 |
4066 |
4544 |
| 少数股东权益 |
319 |
337 |
346 |
356 |
374 |
| 负债和股东权益总计 |
4390 |
6031 |
6028 |
6549 |
7190 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2015A |
2016A |
2017E |
2018E |
2019E |
| 营业收入 |
4234 |
3974 |
3500 |
4042 |
4679 |
| 营业成本 |
3137 |
2806 |
2436 |
2787 |
3190 |
| 营业利润 |
324 |
414 |
381 |
462 |
577 |
| 净利润 |
281 |
361 |
329 |
398 |
496 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2015A |
2016A |
2017E |
2018E |
2019E |
| 经营活动现金流 |
530 |
633 |
1597 |
508 |
650 |
| 投资活动现金流 |
-124 |
-1390 |
-229 |
-134 |
67 |
| 筹资活动现金流 |
-98 |
1119 |
-136 |
0 |
0 |
| 现金净增加额 |
309 |
362 |
1233 |
375 |
717 |
主要财务比率
| 指标 |
2015A |
2016A |
2017E |
2018E |
2019E |
| 毛利率 |
25.9% |
29.4% |
30.4% |
31.1% |
31.8% |
| 净利率 |
6.6% |
9.1% |
9.4% |
9.9% |
10.6% |
| ROE |
9.1% |
10.0% |
8.7% |
9.6% |
10.5% |
| ROIC |
11.2% |
7.2% |
10.5% |
12.8% |
18.0% |
| 资产负债率(%) |
23.6% |
38.7% |
33.3% |
32.5% |
31.6% |
| 流动比率 |
1.91 |
3.03 |
4.02 |
4.06 |
4.31 |
| 速动比率 |
1.02 |
2.43 |
3.26 |
3.28 |
3.53 |
估值比较
| 股票代码 |
股票名称 |
2017E EPS |
2018E EPS |
2019E EPS |
2017E PE |
2018E PE |
2019E PE |
| 600201.SH |
生物股份 |
0.93 |
1.10 |
1.33 |
30.23 |
25.55 |
21.14 |
| 603566.SH |
普莱柯 |
0.54 |
0.82 |
1.14 |
46.39 |
30.55 |
21.97 |
| 603718.SH |
海利生物 |
0.14 |
0.30 |
0.40 |
82.36 |
38.43 |
28.83 |
| 300119.SZ |
瑞普生物 |
0.36 |
0.50 |
0.66 |
31.94 |
23.00 |
17.42 |
国企改革
- 股票期权激励计划：2017年10月17日发布，授予796.6万份股票期权，占公司总股本1.85%。
- 业绩考核目标：2018-2019年扣非净利润复合增长率不低于6%，净资产收益率不低于8.3%和8.6%。
联系方式
- 分析师：钱浩（S0260517080014）
- 研究助理：郑颖欣、熊靓
- 客服邮箱：gf fy@gf.com.cn
- 服务热线：021-60750607
