20170117-申万宏源-中青旅-600138.SH-古北水镇全年高增长确定_看好乌镇景区提价预期_21页_1mb

报告摘要

中青旅 (600138) 投资报告总结

核心内容概述

本报告分析了中青旅（600138）在休闲服务领域的投资价值，强调其在古镇景区运营方面的实力，以及通过轻重资产双输出模式拓展休闲游业务的战略布局。报告指出，乌镇和古北水镇作为公司的核心项目，未来将持续受益于消费升级带来的行业红利。公司维持“买入”评级，预计2016-2018年每股收益分别为0.67元、0.74元、0.92元，对应市盈率分别为31倍、28倍、22倍。

主要观点

乌镇景区：乌镇是公司利润的主要来源，2016年前三季度实现营业收入10.28亿元，同比增长18.16%，净利润4.84亿元，同比增长46.67%。乌镇旅游与政府共同设立乌镇管理公司，以绑定核心团队、输出管理模式的方式，提升项目运营效率和盈利水平。乌镇景区预计2017年提价，将分别增厚2017年和2018年归母净利润8.3%和15.9%。
古北水镇：2015年进入盈利通道，2016年前三季度接待游客192.41万人次，同比增长76.52%，营业收入5.64亿元，同比增长64.43%。古北水镇低密度和高客单价（314元/人）使其具备较大的成长空间。公司通过设立乌镇管理公司，确立了管理输出模式，加快优质项目落地速度。
新项目：乌村作为乌镇的衍生项目，以“休闲度假村落”定位，提供多样化的消费场景，提升游客体验。濮院项目正在建设中，预计成为新的关注点。
轻重资产双输出模式：公司通过轻资产输出（如乌镇管理公司）和重资产输出（如濮院旅游）打造国内休闲游品牌。子公司挂牌新三板，优化资产结构，提高融资能力。
盈利预测：公司预计2016-2018年EPS分别为0.67元、0.74元、0.92元，PE分别为31倍、28倍、22倍。景区业务成为公司主要盈利点，而旅游综合版块提供估值安全边际。

关键信息

市场数据：2017年1月16日收盘价为20.44元，一年内最高价为25.26元，最低价为18.21元，市净率为2.9倍。
财务数据：2016年前三季度营业收入7.735亿元，同比增长-1.65%；净利润439亿元，同比增长53.15%。
盈利预测：2016年EPS为0.67元，2017年为0.74元，2018年为0.92元。
风险提示：景区接待人次不及预期、濮院项目建设受阻、遨游网受竞争影响亏损加大、安全因素风险等。

投资建议

维持“买入”评级，认为乌镇和古北水镇作为国内休闲游优质项目，具有持续增长潜力。
预计乌镇和古北水镇在2017年将受益于提价和消费升级，推动公司盈利增长。

关键假设点

乌镇：2016-2018年东栅客流增速分别为7%、6%、6%，西栅客流增速分别为20%、20%、20%。按66%股权计算，贡献归母净利润分别为3.13亿元、3.65亿元、4.23亿元。
古北水镇：2016-2018年客流增速分别为70%、60%、50%，对公司贡献投资收益分别为1.17亿元、1.64亿元、2.24亿元。

有别于大众的认识

市场认为乌镇项目可复制性低，但公司通过管理模式输出，提高项目落地速度和运营效率。
公司依赖陈向宏团队，通过利益绑定提升管理团队的话语权，保障后续项目的合作发展。

股价表现催化剂

乌镇景区门票提价
景区客流量超预期

可比公司估值水平

旅游综合板块：中国国旅（601888）、众信旅游（002707）、凯撒旅游（000796）、宋城演艺（300144）、长白山（603099）、九华旅游（603199）等。
景区板块：张家界（000430）、峨眉山A（000888）、桂林旅游（000978）、黄山旅游（600054）、长白山（603099）等。