20170420-广发证券-中青旅-600138.SH-乌镇_古北持续增长_长期受益周边游景气提升_13页_840kb

中青旅（600138.SH）2016年业绩及业务分析总结

核心内容

中青旅在2016年实现营业收入103.27亿元，同比下滑2.4%；归母净利润4.84亿元，同比增长63.8%。公司整体盈利表现强劲，主要得益于乌镇景区获得大额政府补贴。此外，古北水镇业务实现快速增长，成为公司新的盈利增长点。公司对未来的盈利预期良好，预计2017-2019年每股收益分别为0.74元、0.95元、1.12元，维持“买入”评级。

主要观点

盈利表现

• 整体盈利增长显著：2016年归母净利润同比增长63.8%，主要受益于乌镇的政府补贴。
• 毛利率与净利率提升：毛利率由21.2%上升至23.8%，净利率由4.3%上升至7.1%。
• 费用率上升：期间费用率上升2个百分点至16.7%，其中销售费用、管理费用和财务费用分别增长11.6%、8.3%和29%。

分业务表现

• 乌镇景区：

  • 营收增长19.9%，净利润增长34.7%。
  • 毛利率80.9%，同比下滑2.1个百分点，主要由于客房成本和戏剧节成本增加。
  • 净利率40.1%，同比提升4.4个百分点，受益于政府补贴。
  • 全年接待游客906万人次，同比增长14%，其中西栅增长19%。
  • 人均消费150元，同比增长5%。
  • 2017年8月起实施门票提价，预计推动盈利稳健增长。

• 古北水镇：

  • 营收增长56.9%，净利润增长344.8%。
  • 贡献投资收益8445万元，同比增长360%。
  • 接待游客244万人次，同比增长65.7%。
  • 人均消费297元，同比下降5.5%。
  • 景区面积约为乌镇的3倍，人均消费约为乌镇的2倍。
  • 2017年3月取消夜游门票优惠，预计利润率进一步提升。

• 旅行社业务：

  • 营收下降17.3%，主要受营改增和部分机票业务调整影响。
  • 毛利率7.6%，同比上升1.2个百分点。

• 整合营销服务：

  • 营收增长10%，净利润增长22%。
  • 公关传播业务增长66%，成为新增长点。
  • 会议管理业务增长1.3%，表现稳定。

• IT和彩票业务：

  • IT产品销售与技术服务营收增长12.4%，毛利率14.3%，同比下滑0.9个百分点。
  • 彩票业务受行业变化影响，净利润持平。
  • 创格科技营收增长13%，净利润增长16.8%。
  • 风采科技营收增长3.8%，净利润持平。

• 酒店业务：

  • 营收下降0.82%，净利润增长0.42%。
  • 毛利率83.0%，同比下滑3.5个百分点。
  • 截至2016年末，山水酒店共有64家门店（含筹建店）。

• 租金收入：

  • 中青旅大厦租金收入增长17%，达8797万元。

关键信息

未来发展

• 濮院项目：预计2019年落成开业，为公司带来长期增长看点。
• 景区管理输出：公司与IDG、红杉及红奇基金成立合伙企业，推动景区管理输出业务提速。
• 其他业务：旅行社业务有望改善，整合营销业务协同拓展，目的地营销持续增长。
• EPS预测：2017-2019年EPS分别为0.74元、0.95元、1.12元，对应PE分别为28倍、22倍。

风险提示

• 乌镇客流增长瓶颈：未来客流增长可能受到限制。
• 古北水镇经营不及预期：可能影响盈利增长。
• 濮院项目建设不达预期：可能影响长期增长。
• 宏观经济、天气、突发事件：可能对景区客流量产生影响。

估值与评级

• 当前价格：20.98元
• 投资评级：买入
• PE预测：2017年对应PE为28倍，2018年为22倍
• P/B预测：2017年为2.7倍，2018年为2.4倍，2019年为2.1倍
• EV/EBITDA：预计2017年为13.6倍，2018年为10.7倍，2019年为9.4倍

财务摘要

总结

中青旅在2016年业绩表现稳健，尽管整体营收略有下滑，但归母净利润显著增长，主要受益于乌镇和古北水镇的强劲表现。乌镇和古北水镇分别实现营收和净利润增长，成为公司的重要盈利来源。此外，公司积极拓展新业务，如整合营销和IT产品销售，为未来发展提供支撑。尽管存在一定的风险，但公司对未来的盈利预期良好，维持“买入”评级。