20180823-国金证券-中青旅-600138.SH-景区客单价提升弥补客流下滑_乌镇响应政策小幅降价_4页_1mb

报告摘要

中青旅 (600138.SH) 买入（维持评级）总结

核心内容概述

中青旅（600138.SH）是一家以景区、酒店及旅游服务为主营业务的公司，近期获得“买入”评级，维持原有投资建议。公司股价为14.57元人民币，市值约为105.46亿元人民币，已上市流通A股为7.24亿股。2018年上半年，公司实现营业收入55.67亿元，同比增长16.93%；净利润4.05亿元，同比增长16.73%。尽管乌镇和古北水镇游客人次有所下降，但通过提高客单价，公司实现了收入增长，且部分景区如乌镇的利润增长显著。

主要观点

景区表现：
乌镇及古北水镇在2018年上半年接待游客人次下降，但客单价提升显著，乌镇客单价增长21%，古北水镇客单价增长14.2%。乌镇利润为4.7亿元，剔除政府补贴和古北水镇投资收益后，内生业绩增长34%。
- 乌镇降价影响：乌镇景区门票受政策影响小幅下调，东栅景区门票从120元/人调整为110元/人，东西栅联票从200元/人调整为190元/人，但公司仍通过提升客单价维持收入增长。
- 古北水镇：古北水镇因周边游覆盖客群有限，游客人次下滑，但其营收增长5.32%，利润增长155.98%，主要受益于上半年房地产结算带来的投资收益。
酒店与整合营销业务：
- 酒店业务：山水酒店板块营收增长13%，净利润增长38.34%。
- 整合营销业务：营收增长22.92%，毛利率提升1.16个百分点，但受人工成本和资产减值准备影响，净利润基本持平。
投资板块表现：
- 中青旅创格科技：营收增长33%，但受厂家渠道政策调整影响，净利润基本持平。
- 风采科技：因合同条款变化，收入和利润均有所下降。
- 中青旅大厦：持续带来稳定的租金收入和利润。

关键信息

财务预测（2018-2020E）：
- 净利润分别为6.7亿元、7.5亿元、8.9亿元，增速分别为18%、12%、18%。
- EPS分别为0.93元、1.04元、1.23元/股。
- PE分别为16倍、14倍、12倍。
风险提示：
- 极端天气及不安全因素发生。
- 景区客流持续下滑。
- 景区项目的经营和股权存在不确定性。
- 濮院项目推进不达预期。
- 旅行社业务持续亏损。
市场数据与评级：
- 历史推荐中，多次给出“买入”评级，目标价区间为24元至27元。
- 最终评分与平均投资建议对照：1.00 = 买入；1.01~2.0 = 增持；2.01~3.0 = 中性；3.01~4.0 = 减持。
- 当前市场平均投资建议为“买入”。

景区与业务发展趋势

景区护城河：公司景区开发经营的护城河不断加固，乌镇和古北水镇的游客人次虽有所下降，但通过提价和优化运营，仍保持良好的收入增长。
濮院项目：目前处在建设阶段，未来可能成为新的增长点。
财务健康度：公司资产负债率逐年下降，从2017年的42.50%降至2020E的27.52%，显示财务结构趋于稳健。

投资建议

评级：买入
预期上涨幅度：未来6-12个月内上涨幅度预计在15%以上。
估值：公司当前PE为15.61倍，预计未来三年PE将逐步下降至12倍，显示估值有修复空间。
现金流：公司经营性现金流表现良好，2018E预计为2.18元/股，较2017年有所回升，显示公司现金流管理能力提升。

附录：财务指标摘要

每股收益：从2016年的0.668元增长至2020E的1.234元。
每股净资产：从2016年的7.04元增长至2020E的10.64元。
每股经营性现金流：从2016年的1.23元增长至2020E的1.71元。
净资产收益率：从2016年的9.49%提升至2020E的11.60%。
总资产收益率：从2016年的4.42%提升至2020E的6.11%。
投资收益：2018E预计为116亿元，主要来自乌镇和古北水镇的经营利润。

总结

中青旅在2018年上半年表现出良好的业绩增长，尽管景区游客人次有所下降，但通过提升客单价和优化运营，公司实现了收入和利润的稳定增长。酒店和整合营销业务也展现出较强的盈利能力。公司财务状况稳健，资产负债率下降，现金流管理能力提升，未来估值有望进一步修复。尽管存在一定的风险因素，如极端天气、客流下滑等，但整体来看，公司具备较强的业务护城河和增长潜力，维持“买入”评级。

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