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云铝股份（000807.SZ）深度研究报告总结

核心内容

云铝股份是一家以绿色水电为主要能源的铝企，拥有完整的铝产业链，包括铝土矿开采、氧化铝生产、电解铝、铝加工及炭素制品生产。公司2019年实际控制人变更为国务院国资委，标志着其成为央企中铝集团的重要水电铝平台。公司依托云南丰富的水电资源和铝土矿资源，持续扩大电解铝产能，预计2020-2022年电解铝产量将分别达到248万吨、270万吨、300万吨。同时，公司通过定增募集21亿元用于资源建设和产能扩张，未来产能有望进一步提升。

主要观点

• 行业属性：铝是典型的周期性行业，下游应用广泛，包括房地产、交通运输、电力等。
• 成本结构：电力和氧化铝是电解铝生产成本的主要组成部分，占比约70%-80%。
• 盈利修复：由于氧化铝价格低位运行，电解铝价格在成本线附近波动，公司成本下降与产量增长将推动盈利修复。
• 区域优势：云南作为水电资源丰富的地区，具备显著的电价优势，且靠近广东及东南亚市场，具备良好的区位优势。
• 估值逻辑：采用市盈率相对估值法，预计2020-2022年EPS分别为0.28元、0.31元、0.35元，对应PE分别为16X、14X、13X，给予2020年20倍PE，目标价为5.6元，首次覆盖“买入”评级。

关键信息

公司概况

• 年产能：铝土矿300万吨、氧化铝140万吨、水电铝210万吨、铝合金及铝加工110万吨、炭素制品80万吨。
• 2019年实际控制人变更为国务院国资委，与中铝集团存在同业竞争，但中铝集团承诺五年内解决。
• 2020年总股本增至31.28亿股，已上市流通A股26.07亿股，总市值约140.14亿元。

投资逻辑

• 氧化铝供给过剩：氧化铝产能弹性大，价格运行区间2200元/吨-2500元/吨，预计未来三年均价为2400元/吨。
• 电解铝成本下降：未来三年电解铝均价预计为13000元/吨，低于当前价格，推动盈利修复。
• 产能扩张：未来三年电解铝产能将从210万吨增至320万吨，权益产能约256万吨。
• 成本优势：公司综合用电价格有望从0.33元/度降至0.3047元/度，预计单位成本下降约342元/吨。

投资建议与估值

• 盈利预测：2020-2022年预计营业收入分别为300亿元、326亿元、362亿元，同比增长24%、9%、11%。
• 净利润预测：2020-2022年预计归母净利润分别为8.89亿元、9.78亿元、11.04亿元，同比增长80%、10%、13%。
• 估值：基于可比公司市盈率，给予公司2020年20倍PE，对应目标价5.6元，首次覆盖“买入”评级。

风险提示

• 宏观经济风险：经济下行可能影响铝需求，进而影响公司业绩。
• 行业政策风险：若供给侧改革政策松动，可能导致电解铝产量大幅增长，铝价下跌。
• 用电风险：云南旱季可能面临水电供应不足的风险。
• 产量不及预期：若在建项目延期，可能影响产能扩张进度。
• 成本风险：原材料及电力价格波动可能影响公司盈利。
• 股权质押与限售股解禁：大股东云冶集团存在股权质押风险，2021年将有2.07亿限售股解禁，影响市场流通。

估值与目标价格

• 目标价格：5.6元（未来6-12个月）
• EPS预测：2020年0.28元，2021年0.31元，2022年0.35元
• PE预测：2020年16X，2021年14X，2022年13X

附录：关键假设

1. 销量：预计2020-2022年公司产量分别为248万吨、270万吨、300万吨，产销率100%。
2. 售价：预计2020-2022年公司产品售价（不含税）为11761元/吨。
3. 成本：预计2020-2022年单位折旧成本为361元/吨，氧化铝均价2400元/吨，阳极炭素均价分别为3000元/吨、3100元/吨、3200元/吨，综合用电价格分别为0.276元/度、0.2737元/度、0.2711元/度。
4. 其他业务：假设2020-2022年收入和成本与2019年持平。

图表目录摘要

• 图表1：股权划转前云南省国资委是实际控制人
• 图表2：股权划转后国务院国资委是实际控制人
• 图表3：云冶集团为公司第一大股东
• 图表4：公司主要产品涉及铝产业链的各个环节
• 图表5：过去五年公司收入稳步增长
• 图表6：2019年公司净利润由负转正
• 图表7：公司电解铝产量持续增长
• 图表8：铝行业包括氧化铝、电解铝和铝加工三个子行业
• 图表9：氧化铝价格跌至2016年以来低点
• 图表10：2020年1-5月氧化铝产量出现负增长
• 图表11：2019年中国氧化铝市场供需基本平衡
• 图表12：氧化铝价格跌至成本附近出现反弹
• 图表13：煤炭和烧碱价格出现反弹
• 图表14：2003年至今中国电解铝产量负增长仅有三次
• 图表15：2020年1-5月电解铝产量依然处于增长中
• 图表16：受疫情影响海外市场库存从3月快速增长
• 图表17：与历年相比2020年国内累库时间偏长
• 图表18：国际铝价跌至历史低位后出现反弹
• 图表19：国内铝价跌至历史低位后出现反弹
• 图表20：2020年5月电解铝行业盈利快速修复
• 图表21：云南发展电解铝产业优势突出
• 图表22：主要项目建成后公司电解铝产能增至320万吨
• 图表23：公司主要生产企业分布在云南省内
• 图表24：2018年募投项目用于资源建设和电解铝产能扩张
• 图表25：2020-2022年生产成本预测
• 图表26：2020-2022年盈利预测基本假设
• 图表27：电解铝行业相对估值情况