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碳中和利好水电铝，看好长期发展总结

核心内容

本报告分析了公司2020年业绩表现及2021-2023年的增长预期，指出碳中和政策对水电铝行业的积极影响，并上调公司投资评级至“买入”。

主要观点

• 2020年业绩表现：公司2020年实现营业收入295.73亿元，同比增长21.78%；归母净利润9.03亿元，同比增长82.25%，远超预期。业绩增长主要得益于铝产品量价齐升。
• 2021年产能扩张：截至2020年末，公司拥有年产铝土矿304万吨、氧化铝140万吨、水电铝278万吨的生产能力。2021年电解铝产能预计增加至337万吨，同比增长约21%，预计产销继续增长。
• 成本竞争力提升：2020年公司销售毛利率和净利率分别提升0.84和1.92个百分点，净利率提升更为显著。财务费用下降明显，主要得益于融资渠道拓展、融资利率降低及金融债务规模缩减。
• 行业前景展望：预计2021-2023年国内电解铝供需格局持续供不应求，全球电解铝供需逐步从过剩转为短缺，铝价有望维持在1.5-1.75万元/吨区间。碳中和背景下，火电铝成本上升，水电铝因电力成本提升幅度较小，盈利优势将更加明显。
• 盈利预测上调：基于行业景气度提升和产能释放，预计2021-2023年公司归母净利润分别为22.6亿元、32.6亿元、43.2亿元，EPS分别为0.72元、1.04元、1.38元。目标价上调至13.75元，上调至“买入”评级。
• 估值分析：参考可比公司Wind一致预期PE（2021E）均值19.1倍，公司估值处于合理区间，具备较强成长性和盈利潜力。

关键信息

经营预测指标与估值

会计年度	营业收入 (人民币百万)	归母净利润 (人民币百万)	EPS (人民币)	PE (倍)	PB (倍)	EV EBITDA (倍)
2019	24,284	495.23	0.16	75.30	3.41	19.41
2020	29,573	902.56	0.29	41.31	3.16	14.09
2021E	38,984	2,259	0.72	16.51	2.65	9.64
2022E	44,222	3,255	1.04	11.46	2.15	7.32
2023E	47,037	4,320	1.38	8.63	1.72	5.80

2020年财务数据亮点

• 毛利率与净利率提升：电解铝和铝加工毛利率分别提升1.43%和-0.42%，销售净利率提升1.92%，显著高于毛利率提升幅度。
• 费用率变化：期间费用率下降1.33%，其中销售费用率下降0.09%，管理费用率上升0.22%，研发费用率上升0.06%，财务费用率下降1.51%。
• 资产负债情况：2020年资产负债率66.46%，较2019年下降1.77个百分点，财务结构逐步优化。

投资评级与目标价

• 投资评级：上调至“买入”评级。
• 目标价：13.75元，较2021年3月22日收盘价11.92元有上涨空间。

风险提示

• 新建项目进度不及预期：可能影响产能释放和业绩增长。
• 海外电解铝产能增量高于预期：可能对行业供需格局造成压力。

估值对比（2021E）

公司	市值/亿元	EPS（21E）	BPS（21E）	PE（21E）	PB（21E）
中国铝业	706.44	0.17	3.32	25.1	1.17
神火股份	243.23	0.68	3.66	16.0	2.59
天山铝业	479.14	0.64	3.09	16.2	2.78
平均值	-	-	-	19.1	2.18

总结

公司2020年业绩增长显著，主要得益于铝产品量价齐升及成本控制优化。2021-2023年，随着新产能释放和行业景气度上升，公司有望实现持续高增长。碳中和政策对水电铝行业形成利好，公司盈利优势进一步凸显。基于盈利预测和估值分析，公司上调至“买入”评级，目标价为13.75元。未来需关注新建项目进度及海外产能扩张情况。