市场风格深度研究：风格转换背后的政策、估值和流动性逻辑-20180316-川财证券-21页

风格转换背后的政策、估值和流动性逻辑总结

核心观点

2018年市场风格转换已初现端倪，需关注政策、估值和流动性三方面因素。政策上，高层对独角兽企业表示支持，市场对CDR的关注度回升，提升了整体风险偏好；估值方面，创业板相对估值有优势，但绝对估值仍中性偏低；流动性宽松是小盘股风格转换的催化剂，而解禁压力并不一定制约风格转换。历史数据显示，风格转换通常伴随3-12个月的震荡期，且创业板的业绩增速滞后于经济领先指标，但随着政策推进，业绩改善将逐步显现。

主要观点与关键信息

1. 政策逻辑

• 政策主线的重要性：创业板牛市需一条明确、易复制、易扩散的政策主线，如2013年的并购重组政策。
• 政策与风险偏好：政策支持独角兽企业回归A股，提升市场风险偏好，特别是通过CDR方式回归更便捷。
• 政策影响阶段：目前处于政策影响的第一阶段，即部分优质龙头崛起，后续需关注政策落地及具体实施方式。

2. 估值逻辑

• 相对估值与绝对估值：相对估值决定板块配置价值，绝对估值决定风险收益比。创业板相对估值有优势，但绝对估值尚未到历史低位。
• 估值与风格转换：估值是风格转换的必要条件，尤其是大级别转换，需绝对估值配合。
• 历史数据对比：2013年创业板市盈率处于32倍左右，当前仍处于中性偏低水平，为风格转换提供安全垫。

3. 流动性逻辑

• 流动性宽松的加速作用：稳健货币政策、社融与M2增速差值的改善，利于中小盘股风格演绎。
• 解禁压力与风格转换：解禁压力不一定制约风格转换，2013年解禁市值稳定，2018年解禁压力明显缓解。
• 资金来源与风险偏好：机构配置更具前瞻性和参考意义，基金仓位配置比例低，加仓空间大。

4. 风格转换的数量特征

• 历史趋势划分：上证50与创业板指的比值有4次上升、2次下降、4次震荡。
• 趋势持续时间：上升趋势最长18个月，最短3个月；下降趋势最长12个月，最短3个月；震荡趋势最长12个月，最短6个月。
• 震荡期：上升与下跌之间通常有3-12个月的震荡期。

5. 市场风格与宏观环境

• 经济韧性与风格转换：经济L型，但仍有韧性，中小创业绩增速滞后于主板但更具弹性。
• 利率与市场风格：利率走低利于市场整体表现，流动性宽松是小盘股风格的加速器。
• 汇率与风格转换：中国货币走强时小盘股胜出，与美日市场表现不同。

风格转换的驱动因素

• 政策催化：政策主线的明确与扩散性是风格转换的首要条件。
• 估值优势：创业板相对估值优于主板，为风格转换提供支撑。
• 流动性宽松：社会融资与M2增速差值改善，提升市场整体流动性，利于小盘股表现。
• 资金配置变化：产业资本净增持回升，基金仓位配置比例低，存在加仓空间。
• 业绩改善：创业板业绩增速稳步提升，但滞后于经济领先指标，需持续关注。

风险提示

• 宏观政策变动：政策出现较大调整可能影响市场风格。
• 全球黑天鹅事件：外部环境出现重大不确定性可能对市场风格产生冲击。

独角兽企业梳理

云计算

• 阿里云：估值超320亿美元，成立于2009年，杭州
• 华云数据：成立于2010年，无锡
• 七牛云：成立于2011年，上海
• Ucloud：估值30亿人民币，成立于2012年，上海
• 金山云：估值23.73亿，成立于2011年，北京

硬件

• 小米科技：估值1000亿美元，成立于2010年，北京
• Broadlink：成立于2013年，杭州
• 大疆科技：估值120亿美元，成立于2006年，深圳
• 魅族：估值超300亿人民币，成立于2003年，珠海
• 宁德时代：估值1300亿人民币，成立于2011年，宁德

医疗健康

• 药明康德：估值570亿人民币，成立于2000年，上海
• 迈瑞医疗：估值近千亿人民币，成立于1999年，深圳
• 微医集团：估值40亿美元，成立于2010年，杭州
• 好大夫在线：估值100亿人民币，成立于2006年，北京
• 信达生物：估值10亿美元，成立于2011年，苏州
• 安诺优达：估值56亿人民币，成立于2012年，北京

物流

• 满帮集团：成立于2013年，北京
• 云鸟配送：成立于2014年，北京
• 菜鸟网络：估值500亿人民币，成立于2013年，杭州

文娱传媒

• 今日头条：估值300亿美元，成立于2012年，北京
• 知乎：估值超10亿美元，成立于2011年，北京
• 猫眼：估值超200亿人民币，成立于2013年，北京
• 映客：估值60亿人民币，成立于2015年，北京
• 斗鱼：估值超100亿人民币，成立于2014年，武汉

人工智能

• 出门问问：估值超10亿美元，成立于2012年，北京
• Rokid：估值数亿美元，成立于2014年，杭州
• 李群自动化：估值超200亿人民币，成立于2011年，深圳

汽车交通

• 滴滴出行：估值560亿美元，成立于2012年，北京
• 摩拜单车：估值30亿美元，成立于2015年，北京
• ofo：估值30亿美元，成立于2014年，北京
• 蔚来汽车：估值50亿美元，成立于2014年，上海

金融

• 蚂蚁金服：估值1000亿美元，成立于2012年，杭州
• 京东金融：估值600亿人民币，成立于2014年，北京
• 微众银行：估值600亿人民币，成立于2012年，深圳

教育

• 逻辑思维：估值70亿人民币，成立于2014年，北京
• 沪江网：成立于2001年，上海

工具软件

• WIFI万能锁：估值100亿美元，成立于2012年，上海

电商

• 找钢网：估值100亿人民币，成立于2011年，上海
• 蜜芽宝贝：估值120亿人民币，成立于2011年，北京
• 宝宝树：估值100亿人民币，成立于2007年，北京
• 拼多多：估值20亿美元，成立于2014年，上海
• 每日优鲜：估值10亿美元，成立于2014年，上海

本地生活

• 美团点评：估值300亿美元，成立于2010年，北京
• 途家网：估值超15亿美元，成立于2011年，北京

结论

2018年市场风格转换已显现，但需耐心观察。政策支持、估值优势与流动性宽松共同构成风格转换的三大驱动因素。创业板在政策催化下有望迎来业绩改善，而基金配置比例低为未来上涨提供空间。历史数据显示风格转换通常伴随震荡期，需关注政策落地、业绩增长及流动性变化。